Mutares: Operativ läuft es. Wann folgt der Aktienkurs?

Beim Sanierungsspezialisten Mutares setze ich seit einiger Zeit auf einen Turnaround und das Kursplus von knapp 20% nach 11 Monaten kann sich durchaus sehen lassen. Allerdings dürfte das nur der Anfang sein, wenn Mutares auf seinem neu eingeschlagenen Kurs weiterhin so erfolgreich vorankommt.

In den letzten Tagen gab es gleich mehrere Meldungen des Unternehmens, die von der Börse nicht wirklich gewürdigt werden. Bisher jedenfalls. Und aus meiner Sicht zu Unrecht.

Übernahme von Donges Steeltec
Zunächst erklärte Mutares, man habe Donges Steeltec, eines der führenden Stahlbauunternehmen Deutschlands, von Mitsubishi Hitachi Power Systems Europe übernommen die sich auf ihr Kerngeschäft fokussieren und daher Randaktivitäten abgeben wollen. Donges erwirtschaftet mit 200 Mitarbeitern einen Jahresumsatz von 36 Mio. Euro. Das Produktangebot umfasst Brücken, Kraftwerksbauten, Sportstätten, Hangars sowie Industrie- und Verkehrsbauten. Besonders das dynamische Brückengeschäft wird Donges in den kommenden Jahren beflügeln.


Im Mutares-Portfolio befindet sich einiger Zeit schon Balcke-Dürr, ein erfolgreicher Hersteller von Kraftwerkskomponenten, und mit der Donges-Übernahme erhofft sich Mutares das Heben signifikanten Synergiepotenzials, insbesondere in den Bereichen Einkauf, Vertrieb und IT.

Der Zukauf passt hervorragend in die neue Strategie von Mutares, Cluster zu bilden und nicht mehr auf Stand-alone-Unternehmen zu setzen. Mutares' Industriesegment "Engineering & Technology" um Balcke-Dürr wird durch Donges Steeltec hervorragend ergänzt und gestärkt.

Und Donges Steel-Tec macht vom Start weg gleich eine gute Figur und kann einen Großauftrag vermelden. Der traditionsreiche Stahlbauspezialist, unter anderem Lieferant des Skeletts beim Berliner Hauptbahnhof, hat den Vertrag über die Realisierung von Stahlkonstruktionen für die Startanlage der zukünftigen europäischen Trägerrakete Ariane 6 unterzeichnet, der ein Volumen von 10 Mio. Euro umfasst. So kann es gerne weitergehen...

Weiter auf Wachstumskurs
Des Weiteren hat Mutares seine Neun-Monatszahlen präsentiert. So stieg der Umsatz in den ersten 9 Monaten des Jahres 2017 deutlich um 42% auf 668,6 Mio. Euro (Vorjahr: 470,3 Mio. Euro) und das operative Ergebnis (EBITDA) konnte um 75% auf 17,9 Mio. Euro (Vorjahr: 10,2 Mio. Euro) gesteigert werden. Neben dem Wachstum aus neu erworbenen Beteiligungen war vor allem das starke organische Wachstum bei Zanders und Elastomer Solutions ursächlicher Haupttreiber, sowie die signifikanten Ergebnisverbesserungen bei Zanders, Elastomer Solutions und A+F. Hinzu kam natürlich der Verkauf der EUPEC Deutschland, der allerdings ein einmaliges Ereignis darstellte.

Das starke Ergebnis spiegelt sich in einem abermaligen Anstieg des NAV auf 322,0 Mio. Euro wider, was einer Steigerung um 4,6% gegenüber dem Jahresanfang entspricht.

Euro            Segment
149,0 Mio.  Automotive
062,4 Mio.  Engineering & Technology
043,0 Mio.  Construction & Infrastructure
040,5 Mio.  Wood & Paper
012,0 Mio.  Consumer Goods & Logistics
015,1 Mio.  Cash at Holding
322,0 Mio.  Gesamt

NAV-Abschlag von 37,5%
Bei 15,5 Mio. Aktien errechnet sich daher ein NAV je Aktie von 20,77 Euro und somit verglichen mit dem Aktienkurs von 13 Euro ein Abschlag auf den NAV von 37,5%.

Angesichts der operativen Erfolge und potenzieller weiterer Exits ist ein dermaßen großer Abschlag auf den Substanzwert kaum nachvollziehbar, zumal vergleichbare Unternehmen seit einiger Zeit eher zu pari oder sogar mit Aufschlägen auf ihren NAV gehandelt werden.

 Mutares (Quelle: wallstreet-online.de) 

Vielleicht lässt sich ein gewisses Maß an Skepsis auf die Vorjahre zurückführen, als Mutares einige Gesellschaften für eher symbolische Preise abgeben und ihren Wertansatz abschreiben musste. Pixmania und Grosbill mussten nach kurzer Zeit ihren Platz im Portfolio wieder räumen, weil man die Sanierung nicht hinbekam. Der "Erfolg" waren Abschreibungen von 16,8 Mio. Euro. Und in der Sparte "Construction & Infrastructure" gab es den heftigsten Einbruch, nachdem EUPEC bei der neuen Ausschreibung für das Pipeline-Projekt Nordstream 2 nicht berücksichtigt wurde und die Energiebranche insgesamt ihre Investitionen erheblich zusammenstrich. Das betraf auch die Mutarestochter BSP. "Construction & Infrastructure", zu der EUPEC, BSP und das inzwischen hinzugekaufte Stahlrohrgeschäft von Aperam zählen, hatten im Herbst 2015 noch über 143 Mio. auf die Waagschale gebracht. Das war allerdings noch, bevor Mutares sich die neue Cluster-Strategie auferlegt hat.

Eventuell haben einige Anleger auch noch den Rechtsstreit mit Diehl auf dem Schirm. Hier hatte Mutares eine Verpflichtung zur Zahlung des Kaufpreises übernommen, selbst wenn das Übernahme-Target (die Photovoltaik-Aktivitäten von Diehl) anschließend in die Insolvenz gehen sollte. Was es tat. Mutares sieht sich allerdings vom Verkäufer getäuscht und hat deshalb nicht gezahlt. Im Gegenteil, Mutares fordert von Diehl Geld zurück und Schadensersatz. Diehl hingegen fordert die restliche Kaufpreiszahlung sowie weitere Kosten, die ihnen aus dem Vertrag bzw. dem Verhalten von Mutares entstanden seien, von insgesamt 22,5 Mio. Euro. Mitte 2017 wurden die Vergleichsverhandlungen wieder aufgenommen und irgendwann wird es ein Ergebnis geben, als Vergleich oder Gerichtsurteil. Sollte Mutares diese Auseinandersetzung verlieren, käme wohl eine Hohe Millionenzahlung auf Mutares zu, zzgl. Zinsen. Und das wäre schon ein herber Schlag. Mutares im Jahresabschluss selbst hat "in angemessener Weise" hierfür Rückstellungen gebildet; die Gesamtsumme der Rückstellungen beträgt allerdings nur rund 3,2 Mio. Euro.

Hieraus ergibt sich natürlich eine latente Unsicherheit, aber ggf. auch eine Chance, sollte das Gericht die Ansicht von Mutares teilen. Gut möglich also, dass der Aktienkurs (auch) unter dieser Unsicherheit leidet und deshalb noch nicht aus dem Knick kommt.

Meine Einschätzung
Mutares hat dank des Strategiewechsels wieder Rückenwind und dürfte bald zu alter Stärke auflaufen. Die neue Strategie klingt viel versprechend und die Zukäufe sollten für neue Energie sorgen - das Ziel von 1,8 Mrd. Euro Umsatz des Beteiligungsportfolios bis Ende 2018 klingt jedenfalls nicht völlig utopisch angesichts der vielen Zukäufe der letzten Zeit und der angekündigten prall gefüllten Deal-Pipeline.

Das Prozessrisiko verunsichert; allerdings ist Mutares Sanierungsspezialist. Wenn man also ein Unternehmen auf Herz und Nieren prüft und dieses kurz nach der Übernahme in die Insolvenz abdriftet, hat man entweder extrem schlecht gearbeitet, oder aber es gab einen anderen Grund. Mutares meint, von Diehl über deren Umsatzprognosen bei der Photovoltaiktochter getäuscht worden zu sein, da Diehl die katastrophale Lage intern bereits bekannt, diese Mutares gegenüber aber verschwiegen habe). Wie die Sache ausgeht, ist aktuell nicht abzusehen.

Insgesamt denke ich, bei Mutares wird gerade der Grundstein gelegt für eine erfolgreiche Investment-Story und für geduldige und risikobereite Anleger bietet sich hier ein attraktives Chance/Risiko-Verhältnis. Daher befindet sich Mutares auf meiner Empfehlungsliste und ich bin Mitte Dezember 2016 bei 11 Euro mit einer ersten Position eingestiegen. Seitdem habe ich meine Position etwas ausgebaut, da der Abschlag auf den NAV weiterhin sehr groß ist und man operativ gut unterwegs ist.