Corestate Capital vs. Patrizia: Wer punktet im Duell der Immobilien-Asset-Manager?

Corestate Capital und Patrizia sind zwei börsennotierte Immobilien-Asset-Manager, die beide eine aktive Rolle im Konsolidierungsprozess des sehr zersplitterten Marktes spielen. Im letzten Jahr wäre ein direkter Vergleich fast noch undenkbar gewesen, waren doch die Größenverhältnisse sehr weit auseinander. So hatte Patrizia rund 20 Mrd. Euro Assets under Management (AuM), während Corestate mit rund 2,5 Mrd. Euro AuM seine Börsenreise begann. Doch Corestate holte mit Riesenschritten auf und wird dank der Übernahmen der Hannover Leasing, der Helvetic Financial Services und der ATOS Capital zum Jahresende 2017 etwa 22 Mrd. AuM betreuen, während Patrizia insbesondere durch die Übernahme von TRIUVA, dem IVG-Immobilienfonds-Manager, dann knapp 30 Mrd. AuM erreichen wird. Angesichts des neuen Kräfteverhältnisses ist absehbar, dass sich beide künftig öfter bei weiteren Übernahmen als Konkurrenten gegenüberstehen dürften. Scheint also ein guter Zeitpunkt zu sein, nach einem Favoriten Ausschau zu halten...


Performance
Richten wir zunächst den Blick zurück auf den Jahresanfang und die Performance der beiden Matadoren. Patrizia startete am 2.1. bei einem Kurs von 16,475 Euro und notiert aktuell bei 19,454 Euro, was einem Plus von 18% entspricht. Eine solide Rendite und Aktionäre insofern besonders erfreulich, weil Patrizia auch in diesem Jahr anstelle einer Bardividende wieder Gratisaktien im Verhältnis 1:10 ausgeschüttet hat, so dass Anleger nun 11 statt 10 Aktien im Depot haben. Vereinfacht bewerte ich das mal als 10-prozentige Ausschüttung, so dass die Jahresperformance mit 28% noch üppiger ausfällt. Bei Corestate lag der Kurs am 2.1. bei 22,905 Euro und notiert aktuelle bei 49,81 Euro. Zu diesem Kurszuwachs von 117% kommt noch die zwischenzeitlich ausgeschüttete Bardividende von 1,00 Euro (brutto) hinzu, so dass die Gesamtperformance auf rund 121% hochschießt. Corestate Capital liegt in dieser Disziplin also meilenweit vorn.

 Corestate Capital (Quelle: wallstreet-online.de) 

AuM , Provisionen, Bewertung
Bei den AuM hatte Corestate Capital zwischenzeitlich fast zu Patrizia aufgeschlossen, die nun aber dank der TRIUVA-Übernahme wieder deutlich vorne liegen. Das wirkt sich natürlich auch auf die Management-Fees aus, die bei Patrizia absolut gesehen deutlich höher liegen werden als bei Corestate. Andererseits bedeutet Größe hier nicht zwangsläufig auch attraktive Margen, wie man an der Hannover Leasing gesehen hat, die jahrelang kaum Gewinne abwarf. Sowohl Corestate Capital als auch Patrizia haben beweisen, dass sie übernommene Asset-Manager erfolgreich integrieren und auf Ergebnis trimmen können. Insofern punkten beide.

Schauen wir auf die aktuelle Bewertung, so wird Patrizia mit einem KGV18 von 21 gehandelt, während bei Corestate ein KGV18 von 9 zu Buche schlägt. Klarer Bewertungspunktsieg für Corestate Capital. Allerdings ist hierbei im Hinterkopf zu behalten, dass bei Patrizia nicht nur "externe" Assets under Management zum Ergebnis beitragen, sondern dass das Unternehmen ursprünglich selbst ein Bestandshalter von Immobilien war und sich erst seit einigen Jahren auf das Asset Management fokussiert. In den letzten Jahren konnte Patrizia durch den Verkauf eigener Immobilienbestände und daraus resultierender hoher, einmaliger Gewinne die hohe Bewertung auch rechtfertigen. Insbesondere das vor einigen Jahren von der BayernLB übernommene Portfolio schürt hier Phantasien. Klar ist aber auch, dass der Bestand mit jedem Verkauf geringer wird und die noch zu erzielenden Gewinne kleiner. Und seltener. Auch Patrizia wird (dann) in eine angemessene Bewertung hineinwachsen - oder schrumpfen müssen im Vergleich mit seinen direkten Wettbewerbern. Auch in Anbetracht dieser Aussichten scheint eine Bewertunsgdiskrepanz von mehr als 100% nicht gerechtfertigt. Wobei ich Patrizia bei 20 Euro als fair bewertet ansehen würde und dem entsprechend Corestate Capital bei einem zuzubilligenden KGV von 12 bis 13 einen fairen Wert von rund 65 Euro aufweist.

 Patrizia Immobilien (Quelle: wallstreet-online.de) 

Somit sehe ich den Kurs bei Patrizia bei 20 Euro momentan ausgereizt, während Corestate Capital ein Kurspotenzial von rund 30% aufweist. Dabei sind die bisherigen Übernahmen berücksichtigt; sollten weitere Deals folgen, und das ist erklärtes Ziel beider Unternehmen, ergäben sich hieraus auch ggf. zusätzliche Kurstrigger.

Ausblick
Apropos Kurstrigger... Corestate Capital hat hier noch ein paar Besonderheiten zu bieten. Während Patrizia bereits Mitglied des SDAX ist, strebt Corestate Capital dieses Ziel erst noch an. Die Voraussetzungen hierfür wurden bereits geschaffen, denn man ist seit November vom Qualitätssegment Scale der Frankfurter Wertpapierbörse in den Prime Standrad gewechselt und hat zusätzlich den Streubesitzanteil erhöht.

Des Weiteren konnte Corestate Capital jüngst mit glänzenden Zahlen punkten. So hat man innerhalb kürzester Zeit die Hannover Leasing operativ auf Kurs gebracht und diese konnte das beste Quartalsergebnis der letzten 10 Jahren vorlegen. Dies gelang durch eine Ausweitung des Neugeschäfts und durch erhebliche Einsparungen, vor allem bei Personalkosten, und durch das heben von Synergien mit der Corestate-Gruppe. Weil diese nicht unerheblichen Einmalkosten vor allem in 2017 anfallen, hat der Vorstand seine erst im Sommer angehobene Jahresprognose trotz der hervorragenden Zahlen nicht angerührt und sich so ein Polster gelassen. Die 2018er Zahlen passte man aber nach oben an, zumal dann auch die ATOS voll mit in das Zahlenwerk mit einfließen wird.

Meine Einschätzung
Corestate Capital befindet sich auf meiner Empfehlungsliste, Patrizia Immobilien seit einiger Zeit nicht mehr. Der Kurzvergleich beider Unternehmen zeigt, dass beide attraktiv sind für Langzeitinvestoren. Während Patrizia aber ausreichend bewertet erscheint und auf neue Nachrichten über den Verkauf eines eigenen Immobilienbestands oder weitere Zukäufe warten müssen wird, erscheint Corestate Capital vergleichsweise unterbewertet zu sein. Im direkten Vergleich ergibt sich hier ein Kurspotenzial von rund 30%. Des Weiteren dürfte Corestate bei den Gewinnen auch 2018 überproportional zulegen, da das Geschäftsjahr durch hohe Integrationskosten der großen Übernahmen belastet ist, die in den Folgejahren nicht mehr anfallen. Es sei denn, es kommt zu weiteren Übernahmen - aber das gilt dann für beide Unternehmen. Grundsätzlich möchte Corestate Capital rund 50% seiner Gewinne als Dividenden ausschütten, so dass hier eine attraktive Dividendenrendite winkt.

Unterm Strich entscheidet Corestate Capital das Rennen für sich. Patrizia bietet neben dem reinen Asset Management noch den zusätzlichen Kick, dass hier noch ein nicht unerhebliches Wertsteigerungs- und Gewinnpotenzial im verbliebenen Eigenimmobilienbestand schlummert, allerdings erscheint dieses Potenzial keinen 100-prozentigen Bewertungsaufschlag gegenüber Corestate Capital zu rechtfertigen.

Ich hatte vor einiger Zeit Patrizia Immobilien von meiner Empfehlungsliste gestrichen und setze deutlich stärker auf Corestate Capital - die ist inzwischen in meinem Depot als eine der größten Positionen gewichtet. Die Kursentwicklung hat mich bisher bestätigt und im direkten Vergleich scheint mit Corestate Capital aussichtsreicher zu sein. Die seit einigen Wochen andauernde Konsolidierung des Aktienkurses dürfte bald beendet sein und sich auf mittlere und lange Sicht als Geschenk für geduldige Anleger erweisen...