Short, shorter, Attacke: Ströer, Wirecard - und jetzt auch Aurelius...

„Die Börse ist keine Einbahnstraße“ heißt es so schön und allen Anlegern ist klar, dass die Kurse steigen, aber auch fallen können. Und je nach Einstellung zum Gesamtmarkt oder einzelnen Wertpapieren beschleicht einen manchmal der Wunsch, auch auf fallende Kurse setzen zu können. Otto Normalanleger bieten sich hier z.B. über Puts geeignete Möglichkeiten.

Für Langfristanleger, insbesondere Value Investoren, sind Put-Strategien eigentlich kein Bestandteil des Investorenwerkzeugkastens, denn schaut man sich die langfristige Entwicklung von Aktien an, dann schneiden diese je nach Länge des untersuchten Zeitraums mit durchschnittlichen sieben bis neun Prozent jährlicher Rendite ab. Die Chance, genau zum richtigen Zeitpunkt mal mit dem Setzen auf fallende Kurse Geld zu verdienen, wiegt das Risiko, am langfristigen Ansteigen der Kurse nicht mehr teilzuhaben, nicht auf.

Und doch werden sich auch Value-Investoren und Langfristanleger in Deutschland zunehmend mit fallenden Kursen auseinandersetzen müssen – und zwar nicht, weil die Börsen zu hoch bewertet wären oder aber eine große Korrektur bevorstünde. Sondern einfach, weil die angloamerikanische (Un-)Sitte des Leerverkaufens immer häufiger auch deutsche Unternehmen an heimischen Börsenplätzen trifft und somit unsere Portfolios...

Was steckt hinter Leerverkäufen?

Um die Risiken, aber auch die Chancen, die sich hieraus ergeben, erkennen zu können, muss man erst einmal das Konstrukt eines Leerverkaufs verstehen. Während ein Anleger mit einem Put auf fallende Kurse setzt, ohne das zugrunde liegende Wertpapier handeln zu müssen, geht ein Leerverkäufer anders vor. Er leiht sich Aktien für einen bestimmten Zeitraum, zum Beispiel bei Depotbanken oder Langfristinvestoren, und zahlt diesen dafür eine Gebühr. Für die Verleiher ergeben sich somit zusätzliche Einnahmen aus dem Verleihgeschäft. Der Leerverkäufer behält diese geliehenen Aktien jedoch nicht in seinem Depot, sondern verkauft sie an der Börse und das in dem Wissen, sie später wieder zurückkaufen zu müssen, wenn der Leihvertrag endet. Er macht also nur dann Gewinn an der Transaktion, wenn der Aktienkurs in der Zwischenzeit beträchtlich fällt und er die Aktien zu diesen niedrigeren Kursen zurückkaufen kann.

Bis hierhin klingt das Ganze weder hinterhältig noch besorgniserregend. Allerdings zeigen die jüngsten Beispiele, dass Anleger diesem Bereich durchaus ihre Aufmerksamkeit widmen sollten, aufgrund der für sie aus Leerverkäufen erwachsenden Risiken, aber auch, um die sich hier ggf. bietenden Chancen einschätzen zu können.

Gezielter Angriff statt Zufall

Denn Leerverkäufer können geduldig darauf setzen, dass der Markt irgendwann die von ihnen angenommene Überbewertung einer Aktie erkennt und der Aktienkurs anfängt zu fallen. Der Nachteil dieser Strategie ist, dass kaum abschätzbar ist, wann die Aktie zu fallen beginnt, während der Rückgabetermin aus dem Leihgeschäft feststeht. Für den Leerverkäufer ergibt sich hier ein enormes Risiko. Um das Chance-Risiko-Verhältnis ihrer Leerverkaufsspekulation merklich zu ihren eigenen Gunsten zu verschieben, greifen Leerverkäufer daher immer häufiger in den Markt ein und werden zu aktiven Akteuren, indem sie gezielt negative Informationen über das Unternehmen verbreiten und so einen Kurssturz auslösen.

Da die Manipulation von Börsenkursen unter Strafe steht, scheint dies eigentlich keine gute Idee zu sein, denn es ist ja seitens der Börsenaufsicht relativ leicht festzustellen, wer von einer solchen Short-Attacke profitiert, also wer die Aktien leerverkauft hat, und manchmal sogar, woher die Gerüchte stammen. Inzwischen müssen Leerverkäufer die Größe des leerverkauften Volumens sogar den Behörden melden und diese Daten werden im Bundesanzeiger veröffentlicht und sind somit für jeden Anleger zu verfolgen.

Um sich nicht der Marktmanipulation schuldig zu machen, haben die Leerverkäufer eine eigene Strategie geschaffen. Sie studieren die Bilanzen von börsennotierten Gesellschaften und schauen, ob diese Unkorrektheiten aufweisen oder auch nur von rechtlich zulässigen Bewertungsspielräumen Gebrauch machen. Haben sie eine solche Bilanz entdeckt, dann beginnt die akribische Arbeit. En Detail werden die einzelnen Kritikpunkte aufgelistet und durch Juristen und Bilanzkundige bewertet, bis sich ein geeignetes Short-Szenario ergibt. Dann wird begonnen, die Aktien leerzuverkaufen. Und erst wenn die eigene Leerverkaufsposition vollständig aufgebaut ist, startet die eigentliche Attacke. Sämtliche Kritikpunkte werden veröffentlicht in Form einer „Studie“ und diese wird begleitet von öffentlichkeitswirksamen Anschuldigungen und aus den eigenen Kritikpunkten hergeleiteten Untergangsszenarien. So werden bisweilen Kursziele von Null Euro ausgegeben, um die Dramatik auf die Spitze zu treiben.

Wozu das Ganze?

Da die Anleger von der Attacke und den erhobenen Vorwürfen total überrascht werden, ebenso das Unternehmen selbst, werfen viele sofort ihre Aktien unlimitiert auf den Markt, Hauptsache weg. Der hierdurch ausgelöste Kurssturz verunsichert weitere Aktionäre, die vielleicht noch gar keine Kenntnis von den Vorwürfen haben, und auch Stop-Loss-Kurse werden durch den Kursverfall gerissen und weitere unlimitierte Verkaufsorders in den Markt gedrückt. Wie bei einer Lawine, die auf ihrem Weg in die Tiefe immer mehr Schnee aufnimmt und immer mehr an Kraft gewinnt. Der Leerverkäufer reibt sich hingegen die Hände und kauft auf deutlich reduziertem Niveau die Aktien auf und erzielt so zweistellige Renditen.

Panik töten Hirn

Die Verkaufspanik ist der Schlüssel zum Erfolg bei der Shortattacke. Der Leerverkäufer nutzt aus, dass niemand die oft mehr als hundert Seiten umfassende „Studie“ schnell durcharbeiten und auf ihre Substanz hin überprüfen kann, und dass Anleger schnell wie Lemmingen der Herde nachlaufen. Fallen die Kurse ins Bodenlose, verkaufen sie, denn es muss ja etwas ganz Schlimmes passiert sein. Von den betroffenen Unternehmen ist meist wenig Hilfe zu erwarten, denn diese können kaum mehr tun, als Dementis und Durchhalteparolen auszugeben. Ihre Juristen und Finanzexperten müssen ja zunächst die erhobenen Vorwürfe bewerten und fundiert entkräften und dafür benötigen sie Zeit. Zeit, in der der Aktienkurs gnadenlos heruntergeprügelt wird und ein Spielball der Spekulanten ist.

Wirecard im Fokus

Nun kann man denken, so etwas treffe nur kleine, marktenge Werte, doch vor gezielten Short-Attacken ist niemand gefeit. Das musste vor einigen Wochen Wirecard feststellen, ein breit aufgestellter Zahlungsabwickler und mit – jetzt noch – 4,2 Milliarden Euro ein Schwergewicht im TecDAX. Hinter einer eigens für die Attacke geschalteten Website verbarg sich eine „Studie“ eines „Analystenhauses“, das Wirecard mit alten Vorwürfen konfrontierte, die das Unternehmen schon seit Jahren begleiten. Im Grunde ging es um Intransparenz und die Unterstellung, Wirecard würde Kriminellen die weitgehend anonyme Abwicklung ihrer Zahlungsströme ermöglichen. Im Kleingedruckten fanden sich in der „Studie“ interessante Hinweise. So z.B., dass man selbst Wirecard-Aktien leerverkauft habe und an fallenden Kursen verdienen würde. Und als Fazit die Erwartung, dass die EU und die US-Behörden Ermittlungen gegen Wirecard aufnehmen würden, die zu Sanktionen bis hin zur Untersagung der Geschäftstätigkeit führen würden. „Folgerichtig“ platzierte man auch gleich ein Kursziel: Null.

In Panik versetzt taten die Anleger, was sie aus Sicht der Leerverkäufer tun sollten. Sie verkauften. Und der Kurs stürzte ab von rund 47 Euro auf 32 Euro. Inzwischen hat das Unternehmen Stellung bezogen und die BaFin prüft die Vorfälle. Der Aktienkurs hat sich unter starken Schwankungen stabilisiert und notiert zwischen 35 und 37 Euro.

Ströer im Fadenkreuz

Auch einer der Highflyer des letzten Jahres, die Aktie des im MDAX notierten Werbevermarkters Ströer, kam in den letzten Tagen unter die Räder. Auch hier war es eine gezielte Short-Attacke des Leerverkäufers „Muddy Waters“, was übersetzte in etwa trübe Gewässer bedeutet. Das Muster der Attacke ist das gleiche wie bei Wirecard, nur dass Muddy Waters hier mit offenem Visier antritt und sich nicht hinter einer anonymen Website und einem nur wenige Tage alten Analystenhaus versteckt. Muddy Waters ist in der Szene bekannt und wirft Ströer vor, seine Bilanzen zu manipulieren und darin enthaltene Werte in unzulässiger Weise massiv aufzublähen. Sie würden daher nicht als Grundlage für Anlegerentscheidungen taugen und erinnerten eher an das Vorgehen chinesischer Unternehmen, die vor einiger Zeit massenhaft durch Bilanzmanipulationen aufgefallen waren. Viele von ihnen haben inzwischen Insolvenz angemeldet und die Anleger blieben auf einem Totalverlust sitzen.

Verständlich, dass die Anleger auch bei der Short-Attacke gegen Ströer sofort und unlimitiert auf den Verkaufsknopf drückten und die Aktie um mehr als 25 Prozent in den Keller schickten. Ströer selbst hat inzwischen reagiert und die Vorwürfe allesamt als verleumderisch zurückgewiesen. Und wie auch bei Wirecard gab es sofort seitens der Insider aus Vorstand bzw. Aufsichtsrat starke Aktienkäufe, die als vertrauensbildende Maßnahme verstanden werden sollten. Nach dem Motto, die würden ja wohl kaum frisches Geld in Aktien des Unternehmens investieren, wenn an den Vorwürfen etwas Substanzielles dran wäre.

Auch bei Ströer wird es noch eine ganze Zeit dauern, bis geklärt ist, ob die Vorwürfe ihre Berechtigung haben. Es liegt die Vermutung nahe, dass beide Attacken juristisch so weit gingen, wie es gerade noch im Rahmen des Zulässigen war. Eine Vermischung von Fakten mit Vermutungen und hieraus abgeleiteten einseitigen Schlussfolgerungen, die dann an die Öffentlichkeit gebracht wurden, um den Kurs abstützen zu lassen. Dadurch, dass in den „Studien“ darauf hingewiesen wird, dass die Initiatoren die Aktien vorab leerverkauft haben und an fallenden Kursen verdienen wollen und werden, wird den Börsenaufsichtsbehörden der beste Ansatzpunkt von vornherein entzogen. Von dieser Seite dürfte daher vermutlich nichts mehr kommen. Wenn Anleger Aktien blind verkaufen, ist das ihre eigene Entscheidung. Sie könnten ja die Warnhinweise lesen und erst denken, bevor sie handeln. Dass dies in der Realität anders läuft, das ist ja gerade das Geschäft der Leerverkäufer.

Was lernen wir daraus?

Es kann jedes Unternehmen treffen, ob es ein marktenger Nebenwert ist oder ein Weltkonzern aus dem DAX. Die Short-Attacken kommen überfallartig und sind darauf ausgerichtet, Panik zu verursachen und die Kurse massiv einbrechen zu lassen. Hiergegen kann man sich dann nicht mehr wappnen und es ist selten eine gute Idee, einfach in das fallende Messer zu greifen und in die abstürzenden Kurse hinein Aktien zu kaufen. Denn auch an bewusst lancierten Vorwürfen kann durchaus etwas dran sein, wie die Bilanzskandale bei Enron, Comroad oder Hess zeigen. Anleger sollten also einen kühlen Kopf bewahren und sich mit den Fakten auseinandersetzen und nur auf Basis ihrer Überlegungen Anlageentscheidungen treffen.

Warnhinweise beachten

Aber es gibt durchaus Warnzeichen. Wenn eine Aktie ins Visier von Leerverkäufern gerät, dann müssen diese Positionen ja im Bundesanzeiger veröffentlicht werden und können von jedermann auf deren Website eingesehen werden. Und wenn man sieht, dass in einem Wert eine größere Zahl von Short-Positionen aufgebaut ist, ist Vorsicht angesagt. Das zeigt, dass hier Profis auf fallende Kurse setzen und nach den jüngsten Erfahrungen ist eine gezielte Short-Attacke nicht ausgeschlossen. Es kann also ratsam sein, um Aktien solcher Unternehmen einen Bogen zu machen. Auch wenn die Aussichten des Unternehmens ansonsten eigentlich sehr gut aussehen mögen. Eine Short-Attacke zielt nicht auf fundamentale Daten, sondern auf Emotionen, auf Angst, auf Panik. Und die Aktienkurse brechen deutlich ein, auch wenn das Unternehmen ansonsten sehr gut dasteht.

Aktuell sind folgende deutsche Aktien verstärkt im Visier von Leerverkäufern: Wirecard (13,6%), Heidelberger Druck (11,6%), K+S (10,3%), Aixtron (9,3%), Ströer (6,8%), Lufthansa (5,8%), QSC (5,6%), Leoni (5,0%), RIB Software (4,8%), Dürr (4,6%), Bilfinger (4,1%).

Es gibt auch Chancen

Eine Chance für geduldige Value-Investoren kann allerdings darin bestehen, sich bei solchen Aktien auf die Lauer zu legen und auf eine Short-Attacke zu warten. Wenn der Kurssturz vorüber ist und sich der erste Pulverdampf verzogen hat, kann man zu viel tieferen Kursen einsteigen, als es einem zuvor möglich gewesen wäre. Allerdings bleibt natürlich das Risiko, dass an den Vorwürfen doch etwas dran ist. Wer mit diesem Restrisiko leben kann, der findet hier durchaus interessante Investmentmöglichkeiten. Gerade das Beispiel Wirecard zeigt dies, denn schon vor einigen Jahren gab es gezielte Short-Attacken gegen das Unternehmen und die Aktien brachen massiv ein. Anschließend setzte der Kurs zu einer mehrjährigen Rallye an und verfielfachte sich. Wer auf dem Tiefstkurs zugegriffen hat, steht auch nach der jüngsten Attacke noch glänzend dar und liegt weit im Plus. Auch hier liegt der Gewinn im Einkauf und es kommt darauf an, auf den richtigen Zeitpunkt warten zu können. Und auf das richtige Pferd zu setzen. Wirecard hat jedenfalls gerade Zahlen für das erste Quartal 2016 präsentiert und den Umsatz um 32 Prozent gesteigert und das operative Ergebnis sogar um 35 Prozent…


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ERGÄNZUNG VOM 28.03.2017, 12:33

▸ Aurelius wird von Short-Seller Gotham City Research attackiert

Heute trudeln die Aktien des Münchner Finanzinvestors Aurelius Equity Opportunities ​SE & Co.​KGaA um mehr als 30% ins Minus. Hintergrund ist eine gezielte Attacke des Short-Sellers Gotham City, der für den Tagesverlauf einen Report über Aurelius angekündigt hat.

Ich vermute, dass hinter dem Report - wie auch bei Stroer und Wirecard - nicht viel Substanz steckt. Es dürften eine Menge Suggestivfragen in den Raum geschmissen werden, um Zweifel an der Bilanzierung und/oder der Bewertung der Beteiligungsunternehmen zu schüren. Und da der Short-Seller ja selbst gezielt auf sinkende Kurse setzt, reicht das schon für einen satten Gewinn aus, denn der Kursabsturz um 30%, ohne dass es einen handfesten Grund gibt, ist ja für die schon eine schöne Rendite für den Short-Seller.

»Große Anlagemöglichkeiten kommen immer dann, wenn hervorragende Unternehmen vorübergehend in schwieriges Fahrwasser geraten und deshalb unterbewertet werden.«
(Warren Buffett)

Aurelius befindet sich auf meiner Beobachtungsliste und als größte Position in meinem Depot. Ich habe zu den Ausverkaufskursen unter 50 Euro heute meine Position deutlich ausgebaut. Wie auch der Verlauf der Attacken gegen Ströer und Wirecard zeigt, bleibt von den erhobenen Vorwürfen und Zweifeln zumeist nichts über und nach einer Weile erholt sich der Kurs. Auch wenn man nie in ein fallendes Messer greifen soll, bieten solche Paniktage für langfristig orientierte Anleger eine tolle Chance, Aktien von herausragenden Unternehmen zu einem Ausverkaufskurs abzustauben.

Aurelius selbst hat soeben verkündet, morgen seine Geschäftszahlen für 2016 vorzulegen und dabei die vorläufigen Zahlen sowie den Ausblick auf 2017 voll zu bestätigen. Des Weiteren werde in den nächsten Wochen eine Reihe von Transaktionen erwartet.

Analysten-Reaktionen
Das Researchhaus Oddo Seydler hat eben sein Kursziel auf 73 Euro angehoben, die Einschätzung lautet weiterhin "BUY". Ebenso sieht es die Baader Bank und bleibt bei ihrem Kaufvotum mit Kursziel 75 Euro. Die massiven Vorwürfe von Gotham City Research seien nicht gerade überzeugend. Und die Commerzbank hatte vor wenigen Tagen erst ein neues Kursziel von 83 Euro ausgegeben, ebenfalls mit einer Kaufempfehlung.


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ERGÄNZUNG VOM 28.03.2017, 13:13

▸ Gotham Citys Short-Report zu Aurelius ist online

Aurelius Equity Opportunities SE & Co KGaA: The Next Arques AG or the next Philip Green?

March 28, 2017 by Gotham City Research LLC


GOTHAM CITY RESEARCH’S OPINIONS

• Aurelius’ shares are worth no more than €8.56 per share, implying at least -88% downside to its current share price.
• Aurelius may face similar scrutiny as Philip Green did in the UK, who was accused of systematically plundering BHS.

SUMMARY OF FINDINGS

• We were unable to reconcile 43% – 100%+ of Aurelius’s reported earnings to the sum of its subsidiaries’ earnings.
• 2015 contingent liabilities, as calculated by the sum of its parts, seem understated by 46% or more.
• Aurelius’ income from negative goodwill accounts for over 120% of 2011-2015 earnings.
• Similarly high levels of negative goodwill preceded a permanent -95%+ collapse in the share price of Arques AG, whose business model seems identical to Aurelius’.
• Aurelius claims to be a “good home for companies” yet nearly 60% of portfolio companies entered insolvency after Aurelius sold them, per our review.
• Our estimate of NAV is 80%-90% lower than Aurelius’ unaudited and DCF-based NAV.
• Aurelius has never received an unqualified audit opinion on its audited financial statements.
• CEO Dirk Markus, a former Finance executive of Arques is also the CFO of Aurelius, according to Hauck & Aufhauser.
• Aurelius’ executives sold €169 million of shares in December 2016 (40% or more their stake) at €52.5 per share. The prevailing market price was €59 that day.
• Aurelius has been accused of illegal conveyance (and found guilty in some cases) in its business dealings (Einhorn case, EDS case).
• Aurelius “abstains” from providing negative goodwill-related disclosures “because it believes that they can lead to economic disadvantages.”

Meine Einschätzung

Es geht also, wie von mir vermutet, hauptsächlich um die Bilanzierung und die Bewertung der Beteiligungsunternehmen. Und um die Frage, ob Bargain Purchases als Gewinn zu verbuchen sind.

Ich habe nach erster Ansicht des Reports meine Aurelius-Position nochmals aufgestockt. Die Vorwürfe sehen mir stark nach massiv aufgeblähtem Sturm im Wasserglas aus. Im Grunde hat sich durch die Vorhaltungen an der Geschäftslage von Aurelius und an seinem Geschäftsmodell nichts geändert. Ich könnte mir gut vorstellen, dass sich in ein paar Wochen diejenigen mächtig ärgern, die sich heute in der Verkaufspanik aus der Aktie haben drängen lassen.

Und natürlich diejenigen, die auf Knock-out-Zertifikate gesetzt haben, denn die wurden heute reihenweise wertlos ausgebucht, weil sie ihre K.O.-Schwellen gerissen haben. Ich kann überhaupt nicht nachvollziehen, weshalb Leute solche kruden Finanzprodukte kaufen anstatt sich durch den Kauf von Aktien direkt am Unternehmen zu beteiligen.


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ERGÄNZUNG VOM 28.03.2017, 16:43

▸ Aurelius nimmt Stellung und weitet Aktienrückkauf aus

Statement by AURELIUS Equity Opportunities SE & Co. KGaA on the short attack by Gotham City and outlook on the development of the business

- Allegations of short-seller Gotham unfounded and distorting reality
- Share buy-back stepped-up: EUR 50m immediately, additionally EUR 160m as of June 21, 2017

A. Executive summary

1. The report published today by Gotham City primarily consists of the manipulation of facts known and already published by AURELIUS, which have been presented intentionally in a misleading fashion and with false claims, presumptions and assertions to deliberately distort the situation in order to cause damage for the shareholders of AURELIUS in its own economic interest (short position).

2. The conclusions drawn by Gotham City Research are substantially incorrect. At no time has Gotham City Research attempted to make contact with AURELIUS, let alone held a telephone conversation or personal conversation with AURELIUS.

3. Gotham City Research claims to hold a significant short position in AURELIUS. Gotham City Research therefore has a fundamental interest in damaging the reputation of AURELIUS by making false assertions and drawing incorrect conclusions in order to manipulate AURELIUS's share price and make significant speculative gains to the detriment of our shareholders when prices fall substantially.

B. Corrective statement

Below, we correct the main incorrect claims made by Gotham City Research:

Re Arques
It is true that Dirk Markus worked for Arques until of the end of 2004. He has been responsible for the operational turnaround of portfolio companies. The disappointing development of Arques that started in 2008 is due to bad deals done in 2006 and 2007 rather than the business model in general. Achieving negative goodwill upon the acquisition of companies is an intrinsic component of the business model and AURELIUS has always been very transparent in disclosing and explaining it.

Re Contingent liabilities
Contingent liabilities are not overstated. Guarantees given to buyers of businesses are part of normal M&A transactions and materialize only in exceptional cases. The example of Wellman cited in the report demonstrates this well. The presumed "risk" at Wellman mentioned in the report never materialized and the last guarantee tranche expired in Nov 2016.

Re Insolvencies
AURELIUS has since 2006 acquired almost 80 companies all of which were in a special situation. While AURELIUS was able to restructure most of them in some cases insolvencies could not be avoided, especially when insolvency regime tools such as ESUG (in Germany) and pre-pack (in the UK) were used to actively safe a company.

Re Net Asset Value
NAV is a model and as such always subject to assumptions. With regard to most of the exits we had since publishing the NAV the purchase price was always close to NAV. Discount factors used are published quarterly and influenced by interest rate changes. As such it is not surprising that they are lower today then a few years ago.

Re Auditor
AURELIUS has been audited by Warth & Klein Grant Thornton since 2010. While not a member of the big four, Grant Thornton is among the top ten auditing companies in the world with a well reputed network and presence in 130 countries.

Re Why not an unqualified audit?
For more than ten years, the audit has led to no reservations; the audit opinion has only been qualified with regard to the disclosure of individual purchase prices paid in acquisitions under IFRS 3 and 8. We strongly believe that disclosing purchases prices would have a negative competitive impact in comparison to non-listed competitors and therefore have never done so.

Re Is Dirk Markus CEO and CFO in one person?
Dirk Markus is CEO of AURELIUS and lives in London because he is in charge of the international portfolio of Aurelius as well as Investor Relations. Steffen Schiefer is CFO of AURELIUS and has been so successfully since 2012.

Re Litigation
Litigation is part of normal live in a corporation in our size and in restructuring situations can sometimes be contentious. However the number of lawsuits is in line with a company of our size, total cash out for lawsuits over the last ten years has been a single-digit million EUR-amount and AURELIUS does not expect this to change materially in the future.

Over the coming days, we will issue a more comprehensive rebuttal of the allegations.

Further, the company is evaluating possible damage claims with regard to a liability for unlawful acts, the notification of BaFin and the filing of a criminal complaint against the responsible individuals with the hedge funds Gotham City for market manipulation.


Share buy-back stepped-up
EUR 50m immediately, additionally EUR 160m as of June 21, 2017 AURELIUS will immediately set-up another share buy-back program in the amount of EUR 50m and will cancel the shares already bought by the company during the current buy-back programme. In addition, the company will propose to the Annual General Meeting on June 21, 2017 to authorize the acquisition of up to 10% of the Company's share capital, equaling approximately EUR 160m based on the current share price.

Positive Outlook
AURELIUS sees a strong exit pipeline and interest in its subsidiaries. AURELIUS expects to successfully exit two to three sizeable companies over the next few months.

With the acquisition of Office Depot and WEX, AURELIUS had a good start to fiscal year 2017. Group revenues and total group EBITDA are expected to increase further.

AURELIUS will continue to position itself as preferred partner in complex pan-European corporate spin-offs. AURELIUS expects a minimum of 6 acquisitions in 2017.

AURELIUS will continue a sustainable dividend policy and share buy-back program.

Meine Einschätzung

Einige der Vorwürfe von Gotham City erweisen sich als falsch und leicht widerlegbar. Dass ein Wirtschaftsprüfer nicht seriös sei, weil er nicht zu den großen Vier der Branche gehört, ist hanebüchen. Man denke nur an die vielen Skandale und negativen Schlagzeilen, die KPMG oder früher Arthur Anderson produzierten, dann wird deutlich, dass Größe kein Kriterium für Qualität ist.

Aurelius-Gründer und CEO Dr. Dirk Markus für Probleme von Beteiligungen der früheren Arques verantwortlich zu machen, die zwei Jahre nach seinem Ausscheiden erst erworben wurden, ist ebenfalls als Dreckschleudern leicht durchschaubar. Diese geringe Qualität der Anwürfe wirft aber auch ein negatives Licht auf die restlichen, wie z.B. die unterschiedliche Herangehensweise an Bilanzierung und NAV-Betrachtung. Diese sind kaum geeignet hieraus einen Skandal zu stricken. Und dass Finanzinvestoren auch von den Bargain Purchases leben und daran verdienen, liegt in ihrem Geschäftsmodell begründet und der Art der Bilanzierung (IFRS vs. HGB).

Aurelius wird sich zu den einzelnen Punkten demnächst noch ausführlicher zu Wort melden. Positiv ist auf jeden Fall, dass das Unternehmen sofort mit einer Ausweitung des laufenden Aktienrückkaufprogramms reagiert. Wer eigene Aktien zu 66 Euro zurückkauft, sollte dies bei 50 Euro erst recht tun. Darüber hinaus wird Aurelius der in drei Monaten stattfinden Hauptversammlung ein neues Aktienrückkaufprogramm vorschlagen und ich bin mir ziemlich sicher, dass dies von den Aktionären so beschlossen wird. Spätestens dann dürfte der Kurs sich wieder über die Marke von 60 Euro erholen. Aus meiner Sicht eher schon früher, wenn Aurelius morgen die Geschäftszahlen für 2016 präsentiert, eine aktualisierte NAV-Bewertung vorlegt und die nächsten Transaktionen vermelden kann.


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ERGÄNZUNG VOM 02.04.2017, 21:43

▸ Detaillierte Stellungnahme von Aurelius zu Gothams Behauptungen

A. Präambel

In einer heute veröffentlichten Stellungnahme zeigen wir im Detail auf, dass die Behauptungen die Gotham Research LLC ("Gotham") in seinem letzte Woche veröffentlichten Bericht ("Gotham Bericht") gemacht hat, in ihrer Substanz falsch sind.

Zum Zeitpunkt der Veröffentlichung des Gotham Berichts hielt Gotham eine signifikante Short-Position in Aktien der AURELIUS Equity Opportunities SE & Co. KGaA ("AURELIUS"). Gotham hatte daher ein Eigeninteresse, der Reputation von AURELIUS zu schaden, den Aktienkurs damit negativ zu beeinflussen und so einen beträchtlichen Spekulationsgewinn zum Schaden aller AURELIUS Aktionäre zu machen. In der Tat hat Gotham mittlerweile einen Großteil seiner Short-Position geschlossen und Gewinne realisiert.

Die Jahresabschlüsse von AURELIUS stimmen. Die Governance Strukturen und Prinzipien des Konzerns sind solide. AURELIUS ist seit seiner Gründung vor mehr als zehn Jahren ein kerngesundes, stabiles und wachsendes Unternehmen. AURELIUS hat eine sehr solide Bilanz: Zum 31. Dezember 2016 hat es eine starke Kapitalbasis von EUR 416,4 Mio. liquiden Mitteln, Eigenkapital von EUR 486,5 Mio. (Eigenkapitalquote: 27%) und eine Bilanzsumme von EUR 1,8 Mrd. Mit über 21.000 Mitarbeitern hat AURELIUS im Geschäftsjahr 2016 EUR 2,9 Mrd. Konzerngesamtumsatz erzielt. Zudem hat AURELIUS über die letzten fünf Jahre EUR 256,0 Mio. über Dividenden und Aktienrückkäufe an seine Aktionäre ausbezahlt.

In seiner Analyse macht Gotham fundamentale intellektuelle Fehler: es vergleicht Äpfel mit Birnen, verwechselt Zeitangaben und verwendet unvollständige Analysen. Damit kommt es zu Schlussfolgerungen, die ausnahmslos falsch sind.

Die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) untersucht derzeit, ob im Zusammenhang mit den Handlungen von Gotham ein Fall von Marktmanipulation vorliegt. AURELIUS unterstützt die BaFin bei ihrer Untersuchung vollumfänglich und prüft selbst alle juristischen Möglichkeiten inklusive strafrechtlicher Verfolgung.

B. Zusammenfassung

Gothams Bericht stellt eine Reihe von Behauptungen auf, die AURELIUS in dem vorliegenden Papier ohne Ausnahme widerlegen wird. Die konkrete Erwiderung auf Behauptungen auf Seite 4 von Gothams Dokument findet sich vorab auf dieser Seite:

1) Das Konzernergebnis und die Jahresabschlussergebnisse der Tochtergesellschaften können einfach in Einklang gebracht werden, wenn man die Unterschiede zwischen IFRS und lokalen Berichtsstandards in Betracht zieht. Gotham tut das nicht.

2) AURELIUS weist alle Eventualverbindlichkeiten und Haftungsverhältnisse im Detail aus. Gothams Berechnung zählt doppelt und kategorisiert falsch.

3) Erträge aus der Auflösung negativer Unterschiedsbeträge aus der Kapitalkonsolidierung (bargain purchases) sind ein integraler und zulässiger Teil des Geschäftsmodels von AURELIUS. IFRS 3 regelt die Bilanzierungs- und Berechnungsweise dieser Erträge. AURELIUS erfüllt hier die relevanten Berichtspflichten.

4) AURELIUS hat seit 2006 77 operative Gruppen akquiriert. Davon gingen lediglich vier in die Insolvenz (5,19%), während sie Teil des AURELIUS-Konzerns waren. Vor dem Hintergrund, dass AURELIUS entsprechend seiner Unternehmensstrategie notleidende Unternehmen kauft, ist das eine geringe Anzahl. Gothams Berechnung ist nicht nachvollziehbar.

5) Der von AURELIUS in Ansatz gebrachte NAV ist vertretbar und plausibel. Eine einfache Berechnung zeigt, dass das implizite NAV/EBITDA Multiple bei 8,9x liegt - wie viele andere Multiples von nicht börsennotierten kleinen und mittelgroßen Unternehmen in Europa, die zwischen 7x und 10x liegen. Gothams NAV-Ableitung ist nicht plausibel.

6) Es gibt einen guten Grund dafür, weshalb AURELIUS noch nie einen uneingeschränkten Bestätigungsvermerk erhalten hat: AURELIUS veröffentlicht keine individuellen Kaufpreise, denn dies würde zu Wettbewerbsnachteilen führen. Gothams Anschuldigung zeigt, dass es unsere Branche schlicht nicht versteht.

7) AURELIUS hat einen unabhängigen CFO: Steffen Schiefer hält diesen Posten als Mitglied des Extended Management Board seit 2012 inne.

8) Gemeinsam halten die AURELIUS Organe weiterhin einen signifikanten Anteil am Unternehmen. Ihre Interessen sind deckungsgleich mit denen der Aktionäre.

9) AURELIUS ist nicht Partei in mehr Zivilprozessen als andere Unternehmen seiner Größe auch. Strafrechtliche Verfahren sind keine anhängig. Weitere gegenstandslose Behauptungen in Gothams Bericht werden in diesem Papier ebenso widerlegt.

C. Berichtigende Stellungnahme

Die vollständige Stellungnahme in englischer Sprache finden Sie hier: http://aureliusinvest.de/statement_aurelius_gotham.pdf