Deutsche Rohstoff AG mit Gewinnwarnung: Mehr Risiken als Chancen?

Die Deutsch Rohstoff AG ist im Bereich der Exploration von Bodenschätzen aktiv und mischt bei Wolfram, Kupfer, Zinn, Seltenen Erden und Gold mit. Von ganz herausragender Bedeutung ist und bleibt jedoch das Öl-Business, das man über drei Töchter in den USA betreibt. Hieran knüpfen sich die größten Erwartungen und diese wurden nun massiv enttäuscht. Denn die DRAG gab heute eine Gewinnwarnung heraus.

Gewinnwarnung schockt die Anleger
Nach Vorliegen der ersten Entwürfe für die Jahresabschlüsse der US-Töchter und der Deutsche Rohstoff AG kam der Vorstand zu dem Schluss, dass sich die bisherigen Prognosen nicht einhalten lassen. Anstelle eines Konzerngewinns von €8 bis €10 Mio. wird der Konzernjahresüberschuss nach Steuern sogar leicht unter dem Vorjahresergebnis abschneiden und das lag bei €0,5 Mio. Der Kurs rauschte dank dieser Meldung zweistellig in den Keller.

Was ist passiert?
Es sind gleich mehrere Faktoren, die zu diesem negativen Effekt führen. Im Wesentlichen führt ein später als erwarteter Produktionsbeginn der Bohrungen in den USA im 4. Quartal 2016 zur Verschiebung der entsprechenden Umsätze in das Jahr 2017. Hieraus sind ja hohe Gewinnbeiträge zu erwarten da die DRAG zu knapp $30 fördern kann, der Ölpreis (WTI) seit längerer Zeit jedoch schon signifikant über der Marke von $50 notiert. Die Verschiebungen erzeugen also reale Umsatz- und Gewinneinbußen und sind keine Bewertungseffekte. Auch bei diesen war man von positiveren Effekte aus der Bewertung des Umlauf- und Anlagevermögens ausgegangen, als sich jetzt wohl einstellen werden. Zudem kann die Steuererstattung, die die Deutsche Rohstoff USA, Inc. als Muttergesellschaft der US-Töchter in Höhe von über $10 Mio. für 2016 erwartet, entgegen der ursprünglichen Annahme im Konzernabschluss nur zu einem geringen Teil zu einem Steuerertrag beitragen.

Weitere Risiken
Nach wie vor liegen die Preise für Edelmetalle am Boden und daher lauert hier auch die latente Gefahr, dass die DRAG bisweilen Abschreibungen auf den Wert ihrer Beteiligungen an den Töchtern Hammer Metals oder Almonty vornehmen muss. Der DRAG-Vorstand geht aktuell davon aus, dass "derzeit keine außerplanmäßigen Abschreibungen auf das Anlagevermögen" vorzunehmen sind. Im Rahmen der Abschlussprüfung könnten sich jedoch noch Effekte aus der Neubewertung einzelner Positionen ergeben, um bilanziellen Risiken Rechnung zu tragen.

 Deutsche Rohstoff AG (Quelle: finanzen.net) 

Was bedeutet das?
Die Werte der Beteiligungen haben keine monetären Auswirkungen auf die Bilanz, wirken sich allerdings natürlich schon auf den Jahresüberschuss aus, der ja das Ergebnis nach Bewertung darstellt. Hier ergeben sich aber überwiegend Änderungen, die mit den zugrunde liegenden Rohstoffpreisen schwanken. Ziehen diese an, sind auch die Beteiligungen mehr wert. Das Bewertungsergebnis ist also nicht der entscheidende Trigger.

Der Fokus sollte sich daher schwerpunktmäßig auf das US-Öl-Business richten und die Auswirkungen der Ergebnisse und die Zukunft der DRAG. Auch hier ist der unwesentlichste Faktor das Bewertungsergebnis, das nicht ganz so positiv ausgefallen  ist wie erwartet.

Gewichtiger sind die Steuererstattungen. Denn die DRAG hatte beim Verkauf ihrer damaligen Öl-Tochter Tekton Energy für mehr als $200 Mio. rund $38 Mio. an den US-Fiskus bezahlt und profitiert seit dem Re-Investieren des Geldes in neue Öl- und Gas-Förderprojekte in den USA von der Erstattung dieser Steuerzahlungen. Und diese finden auch statt und kommen der Deutschen Rohstoff zugute - nur schlagen sie eben nicht wie erwartet voll auf das Konzernergebnis durch, sondern sind wohl nur bei der US-Tochter Deutsche Rohstoff USA vollumfänglich bilanziell zu berücksichtigen. Die Steuern werden also erstattet und erzielen auch den erwarteten positiven Effekt bei den Kosten pro Bohrung, aber sie zeigen sich nicht im in vollem Umfang im Konzernergebnis der DRAG.

Und dann fallen natürlich die Projektverschiebungen stark ins Gewicht. Sie sollten ursprünglich noch im vierten Quartal 2016 ihre Auswirkungen hinsichtlich Umsatz und Ertrag beisteuern, diese unterblieben nun zu einem erheblichen Teil, weil man später startete. Ein Schlag in die 2016-Bilanz, aber beim Blick auf das große Ganze und die Aussichten der DRAG vernachlässigenswert.
Der 31.12. ist ein Bilanzstichtag, zu dem Gewinn- und Verlustrechnung und Bilanz erstellt werden. Für diese Zahlenwerke ist es also ganz entscheidend, ob Kosten oder Erlöse am 31.12. oder am 1.1. ihren Effekt erzeugen. Für das Unternehmen selbst hat dies nur eine marginale Bedeutung. Auf die Beurteilung, ob es erfolgreich ist und wie die Zukunftsperspektiven einzuschätzen sind, hat dies keinen Einfluss. Es gibt eine Reihe von Unternehmen, deren Geschäftsjahr zu Ende März, Ende Juni oder Ende September ändert. Dort wirkt sich der 31. Dezember nicht aus und die Projektverschiebungen auf das 1. Quartal 2017 hätte einen wesentlich kleineren Einfluss auf das Ergebnis.

Und das ist der wohl entscheidende Aspekt bei der Beurteilung der Situation. Während die Auswirkungen auf die 2016er-Bilanz deutlich und verheerend sind, haben sie auf das operative Geschäft und die Aussichten der DRAG keine großen Auswirkungen. Sicher, die Projektverschiebung bedeutet, dass für einige Wochen weder die erwarteten Umsätze und Gewinne erzielt wurden, und das ist nicht mehr auszuholen. Aber das Öl steckt im Boden und die DRAG wird es fördern. Die Umsätze und Gewinnbeiträge kommen also, nur eben einige Wochen verspätet. Dafür eben auch um diese Wochen länger.

Und bei den Töchtern läuft es hervorragend und man hatte hier kürzlich einige Erfolge vermelden können:

Salt Creek Energy: $550.000 Verkaufsgewinn innerhalb weniger Wochen
Salt Creek Energy, 90%ige Tochtergesellschaft der Deutschen Rohstoff, hat die am 22. November angekündigte Akquisition der Öl- und Gasproduktion in North Dakota abgeschlossen. Der Kaufpreis beträgt $38,1 Mio. Die Transaktion ist rückwirkend zum 1. September gültig und wird sich daher schon signifikant auf die DRAG-Zahlen für 2016 auswirken.

Erst im Juni und August 2016 erworbene 215 Acres entwickelte Flächen im sogenannten STACK Ölfeld, einem Teil des Anadarko Beckens in Oklahoma hat Salt Creek bereits zu $2 Mio. weiterverkauft, was zu einem Gewinn von $550.000 für Salt Creek führt.

In der Zwischenzeit hat Salt Creek außerdem ein Reservengutachten über die erworbenen Flächen von einem der führenden Unternehmen für unabhängige Reservenschätzungen für Öl- und Gasfirmen in den USA erstellen lassen. Der Barwert der Reserven beläuft sich bei einem Abzinsungsfaktor von 10% auf $50,4 Mio., von denen $31,1 Mio. auf die nachgewiesene Kategorie (proved) entfallen. Die übrigen Reserven verteilen sich auf wahrscheinliche (probable) und mögliche (possible) Reserven. Das Reservengutachten wurde auf Basis der Preisannahmen der BOK Financial, Stand Oktober 2016, für den WTI Ölpreis erstellt. Für die nächsten 5 Jahre geht das Gutachten von durchschnittlich $51,5 pro Barrel aus.

Cub Creek Energy: Fördermenge 49% über Plan
Cub Creek Energy (CCE), 80%ige Tochtergesellschaft der Deutschen Rohstoff, hat in den vergangenen vierzehn Tagen durchschnittlich 4.501 Barrel Öläquivalent pro Tag (boepd) von seinem Vail Bohrplatz gefördert (davon 3.875 Barrel Öl). Die Produktion von Öl lag damit um rund 26% höher als am 16. Dezember berichtet und rund 49% höher als geplant. Der Grund für die höhere Produktion in den letzten zwei Wochen liegt darin, dass der Leitungsdruck in der Gaspipeline, in die CCE einspeist, nachgelassen hat. An den meisten Tagen konnte CCE deshalb die Bohrungen mit voller Kapazität produzieren. Der 30 Tagesdurchschnitt liegt bei 4.009 boepd (Öl: 3.448 boepd).

Unterdessen hat CCE auch die Produktion vom Markham Bohrplatz aufgenommen. In den ersten 30 Tagen stabiler Produktion förderten die 12 Bohrungen, die CCE im 4. Quartal 2016 fertiggestellt hatte, 4.113 Barrel Öl-Äquivalent (davon 3.473 Barrel Öl). CCE geht davon aus, dass die Produktion in den kommenden Wochen weiter steigen wird. Anfängliche operative Probleme, die die Produktion etwas beeinträchtigt hatten, sind inzwischen behoben. Der durchschnittliche Anteil von CCE an den Bohrungen liegt bei 74%.

Cub Creeks gesamte Öl- und Gasproduktion belief sich im Januar auf 240.000 Barrel Öl-Äquivalent bzw. 192.000 Barrel Öl. Der auf Cub Creek entfallende Umsatz nach Abzug von Royalties und Produktionssteuern lag im Januar bei ungefähr $7 Mio., der durchschnittlich erzielte Ölpreis bei $52,61 pro Barrel. Die Förderraten liegen mehr als 30% über den Erwartungen und steigen weiter an. Zusammen mit den sehr erfolgreichen Vail-Bohrungen, deren Ergebnisse 49% über den Erwartungen liegen, hat Cub Creek im Januar über 7.700 Barrel Öl-Äquivalent pro Tag produziert. Die beiden anderen US-Beteiligungen der Deutsche Rohstoff, Elster Oil & Gas (DRAG-Anteil: 93%) und Salt Creek Oil and Gas (DRAG-Anteil 90%), produzierten zusammen deutlich mehr als 1.000 Barrel Öl-Äquivalent pro Tag im Januar.

Elster Oil & Gas: Royalties-Verkauf bringt $1,56 Mio. Zusatzgewinn
Elster Oil & Gas (EOG), 93%ige Tochter der Deutschen Rohstoff, hat ihre Umsatzbeteiligungen (sog. "Mineral Royalties") an verschiedenen Bohrungen in der Nähe des Ortes Windsor veräußert. Diese Royalties lagen bei der 100%igen Tochter von EOG, der Diamond Valley LLC, auf deren Flächen der Inhaber der Leases neun Bohrungen niedergebracht hat. Diese Bohrungen produzierten seit Juli. EOG erhielt einen Anteil an den Umsätzen dieser Bohrungen, musste aber nicht mit investieren und auch nicht die laufenden Kosten mittragen. Die Royalties waren ursprünglich Teil der Flächen von Tekton Energy, die die DRAG 2014 für einen dreistelligen Millionenbetrag mit großem Gewinn veräußert hatte, bevor der Ölpreis von über $100 auf $25 abstürzte.

Zusätzlich zu dem Veräußerungserlös von für $1,56 Mio. sind EOG in den vergangenen Monaten bereits Umsätze in Höhe von $400.000 zugeflossen. Da den Flächen kein aktivierter Bilanzwert gegenübersteht, wird der Veräußerungserlös vollständig als Gewinn realisiert.

Meine Einschätzung
Die Gewinnwarnung hat die Anleger auf dem falschen Fuß erwischt und das Vertrauen in die Prognosefähigkeit des Managements erschüttert. Das ist nicht wegzudiskutieren und wird auch noch länger nachwirken. Auf der anderen Seite sind die Auswirkungen zwar für die 2016er-Konzernbilanz erheblich, für das Business der DRAG aber eigentlich kaum. Man fördert immer mehr Öl und das mit einem Gewinnanteil zwischen $15 und $10 je Barrel, je nach Stand des WTI-Ölpreises. Die Gewinne werden sich im Verlauf der Jahre 2017 und 2018 in großem Umfang einstellen und ob darüber hinaus weitere Gewinne zu erwarten sind, hängt auch von der Entwicklung des Ölpreises ab und davon, ob die DRAG im Anschluss an ihr bestehendes Bohrprogamm weitere auflegt. Oder ob sie, wie 2014 zum Hochpunkt der Ölpreise, eine oder mehrere ihrer US-Öl-Gesellschaften mit hohem Gewinn verkauft und so anstelle stetiger Gewinne einen außergewöhnlich hohen Einmalgewinn erzielt.

Während diese Optionen noch in den Sternen stehen, liegen die Fakten weiter klar vor uns: Die DRAG fördert erfolgreich Öl und 2017 wird dies zu hohen Gewinnen führen. Das hinter uns liegende Jahr 2016 verlief bilanztechnisch enttäuschend, aber es wurden die entscheidenden Weichen für Erfolge in den nächsten Jahren gelegt. Und vom heutigen Standpunkt aus ist der Kursabsacker bei der DRAG daher eine hervorragende Kaufgelegenheit. Die Aussage des Managements, dass es auch wieder eine Dividende für 2016 geben wird, die auf Vorjahreshöhe von €0,55 je Aktie gehalten werden soll, dürfte künftig auch für etwas Beruhigung sorgen. Denn die DRAG hatte sich als zuverlässiger Dividendenzahler positionieren wollen und zumindest dieses Ziel hat man auch in 2016 bereits erreicht. Die übrigen finden eben ein wenig später statt. Aber sie finden statt. Und das ist die wichtigste Botschaft.

Ich habe heute morgen bei €22,15 meinen DRAG-Bestand noch etwas aufgestockt, so dass sie weiterhin die zweitgrößte Position in meinem Depot ist. Auf meiner Empfehlungsliste habe ich die DRAG bereits seit Mitte 2014.


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ERGÄNZUNG VOM 16.02.2017, 21:15

▸ DRAG-Töchter Cub Creek und Elster steigern Wert der Öl- und Gasreserven um 120 Prozent

Nachbörslich gab die Deutsche Rohstoff AG aktualisierte Bewertungen für die Öl- und Gasvorkommen ihrer beiden US-Töchter Elster Oil & Gas und Cub Creek Energy bekannt. Demnach hat sich der "Wert der sicheren und wahrscheinlichen Öl- und Gasreserven seit der letzten Neuberechnung im Mai 2016 mehr als verdoppelt. Der Barwert der Reserven, (künftiger Cash-Flow abgezinst mit 10%, sogenannter PV10), beläuft sich in Summe für CCE und EOG jetzt auf $162 Mio. für die sicheren Reserven und auf $94,1 Mio. für die wahrscheinlichen Reserven. Die Berechnung des Reservenwertes erfolgte anhand der Terminkurve für US-Öl und Erdgas am 31. Dezember 2016. Der Reservenbericht wurde von Ryder Scott erstellt (www.ryderscott.com), einem der renommiertesten Unternehmen in den USA für die Erstellung entsprechender Gutachten. Der starke Anstieg des Wertes, insbesondere der sicheren Reserven, resultierte aus höheren Öl- und Gaspreisen, einem Anstieg der sicheren Reserven um 20% und höheren wirtschaftlichen Anteilen an vielen Bohrungen von Cub Creek. Darüber hinaus umfasst der Bericht nun auch Bohrungen auf den Flächen, die Cub Creek im August 2016 erworben hat."

Meine Einschätzung
Nachdem sich Projekte aus dem vierten Quartal 2016 ins erste Quartal 2017 verschoben hatten mit entsprechend negativen Auswirkungen auf die GuV sowie die Konzernbilanz (s.o.) sind die neuen Reservenbewertungen ein Beleg dafür, dass die DRAG dennoch richtig gut unterwegs ist. Die Umsätze und Gewinne werden ab dem Geschäftsjahr 2017 geradezu explodieren und der Börsenkurs dürften dank der dann erkennbar viel zu niedrigen Bewertung seinen Aufwärtstrend wieder aufnehmen. Unter der Annahme stabiler Ölpreise jenseits der $50 (WTI) erwarte ich bis zum Jahresende einen Aktienkurs von über €35.


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ERGÄNZUNG VOM 20.02.2017, 14:45

▸ First Berlin hebt nach Gewinnwarnung und erhöhter Reservenbewertung Kursziel auf €34

"Am 16. Februar veröffentlichte DRAG eine Ende Dezember datierte Reservenbewertung in Bezug auf ihre zwei wertvollsten Öl- und Gastochtergesellschaften - Cub Creek Energy und Elster Oil & Gas, die eine 120%-ige Wertsteigerung im Vergleich zur letzten Bewertung vom Ende April 2016 aufwies. Zudem liegt die neueste Bewertung $45Mio. oder 21% oberhalb der Bewertung der Tochtergesellschaften, die wir in unserer jüngsten Studie vom 12. Dezember veröffentlichten. Am Tag vor der Ankündigung der aktualisierten Reservenbewertung, passte DRAG ihre bisherige Prognose zum Konzernjahresüberschuss 2016 (Gewinn vor Minderheitsanteilen) von €8-10Mio. nach unten an. Die neue Guidance lautet 'leicht unterhalb des Vorjahresergebnisses (€0.5Mio.)'.

Die Hauptgründe für die Anpassung der Guidance sind der später als erwartete Produktionsbeginn der Bohrungen in den USA im 4. Quartal 2016 und ein unerwartet hoher Steueraufwand in Zusammenhang mit der Bildung latenter Steuerverbindlichkeiten. Die in 2016 ausgefallene Öl- und Gasproduktion wird in 2017 erfolgen, und der latente Steueraufwand ist nicht zahlungswirksam. Deswegen hat die Steigerung der Reservenbewertung eine viel größere Auswirkung auf unser Kursziel. Wie sehen den fairen Wert der DRAG-Aktie nunmehr bei €34,0 (vorher €31,0) und behalten unsere Kaufempfehlung bei".

▸ zur Studie