msg life AG: Übernahmeangebot, Delisting - lasst die Spiele beginnen!

Die msg life AG ist ein Spezial-Softwareunternehmen für die Versicherungsbranche und auf dem besten Weg, einen erfolgreichen Turnaround hinzulegen. Ich hatte vor knapp einem halben Jahr erstmals über das Unternehmen berichtet, das aus der Fusion der beiden ehemaligen neuer Markt-Werte FJA und Cor entstanden war, und hatte es als aussichtsreiche Turnaroundsituation bei €2,20 auf meine Empfehlungsliste genommen und kurze Zeit später bei knapp über €2,00 nochmals etwas aufgestockt, als die eigentlich recht ansprechenden Halbjahreszahlen mit einem 10-prozentigen Kurseinbruch quittiert wurden. Seither hat sich das Unternehmen prächtig entwickelt und mit ihm der Aktienkurs. Bis gestern...

Denn gestern gab das Unternehmen eine für seine Aktionäre folgenschwere Meldung heraus. So hat die msg systems AG, mit aktuell ca. 49,09% Anteil die Hauptaktionärin der msg life AG, dem Vorstand der msg life AG mitgeteilt, ein freiwilliges öffentliches Erwerbsangebot für alle Aktien der msg life AG abgeben zu wollen. Den Aktionären soll der gesetzlich vorgeschriebene Mindestpreis angeboten werden.

 msg life AG (Quelle: finanzen.net) 

Normalerweise versetzt ein Übernahmeangebot die Aktionäre in Entzücken, denn üblicherweise wird es mit einer fetten Prämie auf den zuletzt aufgerufenen Aktienkurs garniert. Doch nicht dieses Mal. Denn die Hauptaktionärin will den freien Aktionären lediglich ein Angebot in Höhe des gesetzlichen Mindestpreises unterbreiten und bei freiwilligen Übernahmeangeboten und bei Pflichtangeboten hat ein Bieter den Aktionären einer Zielgesellschaft eine angemessene Gegenleistung anzubieten. Wie eine angemessene Gegenleistung zu berechnen ist, ergibt sich aus den §§3ff. der WpÜG-Angebotsverordnung. Nach §5 Abs. 1 WpÜG-Angebotsverordnung muss die Gegenleistung mindestens dem gewichteten durchschnittlichen inländischen Börsenkurs der durch einen Bieter zu erwerbenden Aktien einer Zielgesellschaft während der letzten drei Monate vor Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe eines Angebots bzw. der Veröffentlichung der Kontrollerlangung entsprechen. Die BaFin ermittelt nun diesen Angebotspreis und im Anschluss daran wird die Hauptaktionärin msg systems AG eine Angebotsunterlage veröffentlichen. Dann steht der Preis fest, zu dem Aktionäre ihre Aktien andienen können.

In den letzten drei Monaten schwankte der Aktienkurs der msg life AG zwischen €2,15 und €2,95, aber bei der Preisbestimmung spielen auch die Umsätze, also die Anzahl der gehandelten Aktien eine Rolle. Daher kann man aktuell den Angebotspreis nur erahnen. Aber er dürfte vermutlich so um die €2,40 liegen - dort, wo sich der Aktienkurs auch nach der Meldung in etwa eingependelt hat. Und damit deutlich unterhalb der kürzlich erreichten Hochs bei €2,95.

Cui bono?
Nun handelt es sich lediglich um eine Übernahmeangebot und kein Aktionär muss darauf eingehen. Aus dieser Sichtweise ist der Kurseinbruch also unverständlich. Allerdings hat die Hauptaktionärin natürlich eigene Interessen und hat das Übernahmeangebot mit der Meldung verbunden, sie strebe im Anschluss ein Delisting der Aktien an. Und diese Meldung stellt dann auch einen Schaden für die freien Aktionäre dar! Konkret heißt es in der Meldung:

"msg life beabsichtigt, zu gegebener Zeit nach Veröffentlichung der Angebotsunterlage ein Delisting der Aktien der msg life ag durchzuführen und hierzu einen Antrag auf Widerruf der Zulassung der Aktien zum Handel im regulierten Markt der Frankfurter Wertpapierbörse zu stellen. Eine Einführung der msg life-Aktien an einem anderen regulierten Markt oder einer anderen Handelsplattform wird nicht angestrebt."

Formal strebt also die msg life AG selbst das Delisting an und nicht die Hauptaktionärin, aber de facto steckt diese natürlich dahinter. Und das Warum ist auch ziemlich klar: msg life konnte zuletzt zwei große Aufträge an Land ziehen. Im November vermeldete man als Neukunden die Canada Life-Gruppe und im Dezember weitere Aufträge der österreichischen UNIQA-Gruppe. Beide Aufträge dürften dafür sorgen, dass der Turnaround bei msg life als erfolgreich angesehen werden kann und es künftig ans Geld verdienen gehen wird.

Für die freien Aktionäre ist es natürlich ein echter Tritt, dass die Großaktionärin ihnen den Lohn für ihr Durchhaltevermögen entwenden will. Die Aktionäre haben in der kritischen, Existenz bedrohlichen Lage dem Unternehmen die treue gehalten und jetzt sollen sie am Erfolg nicht mehr teilhaben dürfen. Das ist moralisch schäbig, ökonomisch allerdings verständlich. Die Großaktionärin will halt ihren Ertrag maximieren.

Seit dem 26. November 2015 gilt, dass Emittenten, die den Widerruf der Zulassung ihrer Aktien zum Handel an einem regulierten Markt anstreben, den Aktionären nach §39 Börsengesetz neuer Fassung (BörsG n.F.) ein Abfindungsangebot nach dem Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) unterbreiten müssen. Dieses muss in bar erfolgen und es gilt eine erweiterte Frist von 6 Monaten zur Ermittlung des gewichteten Durchschnittskurses.

Handlungsoptionen
Wer - wie ich - zu durchschnittlich knapp €2,10 vor einem halben Jahr eingestiegen ist, kann die bisher aufgelaufenen Gewinne mitnehmen und seine Aktien einfach über die Börse verkaufen. Rund 20% Kurszuwachs in sechs Monaten ist eine sehr ansehnliche Rendite, auch wenn sie beim Jahreshoch von €2,95 natürlich deutlich üppiger ausgefallen wäre. Dieses ist die einfache Lösung, Gewinne mitnehmen und keine Scherereien.

Es gibt auch einen anderen Weg, den steinigen. Denn momentan geht es nur um ein Übernahmeangebot, nicht um einen Squeeze-out. Das heißt, kein Aktionär wird aus dem Unternehmen gedrängt, niemand muss seine Aktien verkaufen oder andienen. Man kann sie einfach behalten oder sogar zukaufen. Doch das hat natürlich Konsequenzen. Denn ein Delisting bedeutet, dass die Aktien nicht mehr einfach über die Börse veräußert werden können. Was ein enormer Komfort- und subjektiver Sicherheitsaspekt ist. Man würde weiterhin an einer AG beteiligt sein, Aktionär bleiben, aber ohne Börsenhandel. Im Grunde wäre es vergleichbar mit einem GmbH-Anteil oder der Einlage in einen geschlossenen Investmentfonds. Auch diese kann man nicht über die Börse verkaufen, sondern ggf. nur an die Gesellschaft zurückgeben. Im Falle des Delistings könnte man den Großaktionärin also auch künftig die Anteile andienen; es müsste dann allerdings ihr fairer Wert bestimmt werden. Das ist mit Aufwand verbunden und viele werden diesen Aufwand scheuen.

Andererseits liegt der Teufel ja bekanntlich oftmals im Detail. Und dieses Mal auch die Hoffnung. Denn wer sich die Delisting-Ankündigung genau ansieht stellt fest, dass dort von einem "Antrag auf Widerruf der Zulassung der Aktien zum Handel im regulierten Markt der Frankfurter Wertpapierbörse". Das könnte also im Ergebnis dazu führen, dass die Aktien auch künftig noch im Freiverkehr (Open Market) der Frankfurter Börse gelistet würden - das wäre ein sog. Downlisting.

Die neuen Aufträge darauf hin, dass die Großaktionärin der Auffassung ist, die Aktien der msg life AG wären bei €3 perspektivisch unterbewertet. Und ich sehe das auch so. Man ist in einer Boombranche zuhause und wieder sehr erfolgreich unterwegs. Die Halbjahreszahlen (und damit auch das anstehende Jahresergebnis) sind noch durch den Einmaleffekt aus einem Vergleich in Zusammenhang mit der ehemaligen Beteiligung an der B+S Banksysteme AG belastet, die künftig nicht mehr anfallen werden. Es ist abzusehen, dass die künftigen Geschäftszahlen deutlich besser ausfallen werden als die bisherigen. Und das ist ja letztlich der Grund, weshalb die msg systems AG möglichst viele der Aktien der msg life AG einsammeln möchte. Und das natürlich möglichst günstig.

Um es klar zu sagen: diese Spekulation ist nur etwas für Hartgesottene!

Denn wenn es zum vollständigen Delisting kommt, werden die Aktien zwar noch im Depotauszug auftauchen, aber mit dem Wert Null. Das sieht dann nach einem Verlust aus. Als Value Investoren kennen wir natürlich den Unterschied zwischen Aktienwert und Aktienpreis und wissen daher auch, dass der Depotauszug den Preis angibt und nicht den zugrundeliegenden Wert. Aber dennoch verschwindet die Position einfach und man ist gefühlt ärmer. Doch Gefühle haben an der Börse nichts zu suchen, es geht rein ums Business!

Was wird nun passieren?
Es wird durch die BaFin der Angebotspreis ermittelt und die msg systems AG wird dann ihr entsprechendes Angebot unterbreiten. Die freien Aktionäre werden also Post von ihrer Depotbank bekommen. Dann wird es irgendwann eine Meldung geben, wie viel Aktien angedient wurden und wie hoch der neue Anteilsbesitz der Hauptaktionärin ist. Im Anschluss wird es dann - so ist es angekündigt - zu einem Delisting kommen und die Meldung über dessen Umsetzung dürfte den Aktienkurs noch einmal negativ beeinflussen. Dann erfolgt das Delisting und die übrigen freien Aktionäre sind dann weiterhin Aktionäre der msg life AG, allerdings ohne die Möglichkeit, ihre Aktien täglich an der Börse veräußern oder ihren Bestand aufstocken zu können.

Und es wird noch weniger Informationen geben! Die Kapitalmarktkommunikation wird weiter eingeschränkt, denn als Anteilseigner/Aktionär hat man lediglich Anspruch auf den Geschäftsbericht und eine Einladung zur Hauptversammlung. Wer zu diesem einen Event nicht selbst anreisen kann, ist auf die Berichte anderer angewiesen. So wie z.B. von GSC Research, die viele HVs besuchen und diese Berichte dann online stellen. Allerdings zumeist nur ihren Kunden/Abonnenten. Wer sich überwiegend mit deutschen Nebenwerten beschäftigt, für den kann so ein Abo mit €169 pro Jahr durchaus sinnvoll sein.

Später wird dann vermutlich ein Squeeze-out angestrebt, also ein herausdrängen der letzten freien Aktionäre. Dazu müsste die Hauptaktionärin erst einmal 95% der Anteile erworben haben und bis dahin ist von den aktuellen 49,09% noch reichlich Luft. Und dieser Squeeze-out würde zu einer Barabfindung für die freien Aktionäre führen und im Regelfall dann zur Einleitung eines Spruchstellenverfahrens (auf Verlangen eines heraus gedrängten Aktionärs) zur Überprüfung der Angemessenheit der Abfindung. Spätestens bei Ankündigung des Squeeze-outs dürften Spezialisten wie Scherzer &Co. in den Wert einsteigen, um hier noch etwas dran zu verdienen. Das Spruchstellenverfahren zieht sich dann allerdings Jahre hin. Jahre, in denen der Altaktionär bereits seinen ursprünglichen Abfindungsbetrag auf dem Konto hat und seine Nachbesserungsrechte, sollten sie sich am Ende als werthaltig herausstellen, auch noch üppig verzinst wurden. Das kann eine lukrative weitere Spekulation sein. Allerdings befinden wir uns hier schon im Bereich einer eher langfristigen Entwicklung und ob es soweit kommt, bleibt noch abzuwarten.

Auch kann es zwischen erstem Übernahmeangebot und Squeeze-out auch noch zu weiteren Übernahmeangeboten durch die Hauptaktionärin (oder sogar von Außenstehenden) kommen.

Was sagt die Erfahrung zum Delisting?
Das Delisting ist das Eine, die Praxis ist das Andere. In vielen Fällen kann man auch nach einem vollständigen Delisting die Aktien noch handeln. So bietet Valora Effekten eine Handelsplattform für delistete Werte an, einen Zweitmarkt. Da muss man sich anmelden und die Umsätze sind eher gering bei entsprechend hohem Spread zwischen Geld- und Briefkurs, aber zumindest besteht die Möglichkeit, die Aktien zu veräußern. Und dann hat sich die Hanseatische Börse zu Hamburg als Nischenplayer etabliert, indem sie einfach viele delistete Werte weiter zum Börsenhandel zugelassen hat. Ohne Kosten für die Unternehmen und nicht immer zu deren Freude. Auch hier ist mit ausgeweiteten Spreads und eher geringen Handelsumsätzen zu rechnen, wenn die Hamburger Börse denn überhaupt ein Listing fortführt/einführt, aber immerhin.

Eine weitere Erfahrung ist, dass die Aktienkurse bei Ankündigung eines Delistings stets einbrechen, weil Verkaufsdruck aufkommt. Und dass sie sich in den meisten Fällen in den kommenden Monaten wieder erholen und sogar bisweilen über dem Kursen von direkt vor der Delistingankündigung notieren.

Meine Einschätzung
Wirklich passiert ist bisher noch nichts, außer einer Ankündigung. Das Übernahmeangebot bleibt abzuwarten, dann steht der Angebotspreis fest. Und dieser dürfte unterhalb des aktuellen Börsenkurses liegen. Erst danach wird es wirklich interessant und alle Aktionäre haben jetzt die Zeit, sich ggf. von ihren Aktien zu trennen.

Ich bin auch noch unentschlossen, was ich tun werde. Denn ich habe noch nie an einem Delisting und/oder Squeeze-out teilgenommen als Aktionär. Alleine deshalb wäre das wohl eine interessante Erfahrung. Und dann ist da noch der Wert der Aktie, den ich deutlich höher einstufe als den gegenwärtig aufgerufenen Börsenkurs. Nach den positiven operativen Entwicklungen und den zuletzt vermeldeten Großaufträgen eher Richtung €4 als Richtung €2. Ich werde mir das Szenario noch durch den Kopf gehen lassen; momentan verkaufe ich meinen Bestand nicht, sondern warte ab. Denn bevor es zu einem vollumfänglichen Delisting kommt, wären ja noch weitere Schritte seitens des Unternehmens notwendig. Falls es überhaupt dazu kommt und die jetzige Ankündigung nicht vor allem den Zweck hatte, der Großaktionärin eine Vielzahl an Aktien zu ermäßigten Kursen in die Arme zu treiben. Zuzutrauen ist es den Verantwortlichen, das Spiel haben schon viele mit ängstlichen Aktionären getrieben. Ich neige daher fast eher dazu, noch ein paar Stücke zuzukaufen. Mal sehen...

Die msg life AG befindet sich als Turnaround-Spekulation auf meiner Empfehlungsliste und in meinem Depot.


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ERGÄNZUNG VOM 23.01.2017
Die msg systems AG hat heute das Delisting-Erwerbsangebot bekannt gegeben und bietet €2,38 je Aktie. Und damit deutlich weniger als den aktuellen Kurs von €2,68.