Ist Gilead Sciences ein Value-Investment wert?

Die Kosten der Krankenkassen explodieren, nicht nur in Deutschland. Das liegt daran, dass es immer mehr Menschen gibt, die auch noch immer älter werden. Und bis zum Altsein immer ungesünder leben. Die Zivilisationskrankheiten haben rasante Zuwachsraten, Übergewicht ist fast schon zum Normalzustand geworden. Zum ungesunden Leben gehören aber auch Alkohol und Zigaretten, die viele Menschen regelmäßig konsumieren. Und inzwischen mehren sich die Stimmen, die Alkohol als Mitverursacher von Krebs anprangern. Für Pharmafirmen sollten das paradiesische Zustände sein, denn immerhin wächst ihre Zielgruppe exponentiell an.

Allerdings lässt sich mit Medikamenten nur dann etwas verdienen, wenn man zuvor Geld ausgegeben hat. Und zwar eine Menge. Von 1.000 Wirkstoffen, die erforscht werden, schafft es nur ein einziger bis zu einem zugelassenen Medikament. Alle übrigen erweisen sich als wirkungslos. Und zwar nicht alle von Anfang an, sondern über einen langen Zeitraum hinweg in den unterschiedlichen Phasen der Forschung und Entwicklung. Stoffe, die sich im Anfangsstadium befinden, erzeugen noch keine hohen Kosten, aber wenn sich Wirkstoffe bereits in der klinischen Erprobung befinden, sind schon hohe Millionenbeträge angefallen und ein Scheitern in der sog. Phase 3 ist extrem ärgerlich und extrem teuer. Was auch daran liegt, dass die Hürden für die Medikamentenzulassung immer höher gelegt werden, um die Menschen vor ungewollten Nebenwirkungen zu schützen.

Vor einigen Jahren habe ich mich mit dem damaligen Deutschland-Chef des Pharmakonzerns AstraZeneca über dieses Thema unterhalten und der hat mir diese Zahlen bestätigt. Ein zugelassenes, neues und innovatives Medikament, hat durchschnittlich 1 Milliarde Dollar gekostet, um es zur Marktreife zu bringen. Darin sind die ganzen Rohrkrepierer mit eingerechnet. Und diese Zahl zeigt auch, weshalb die Unternehmen sich auf die lukrativsten Wirkstoffe fokussieren und deren Preise in der patentgeschützten ersten Phase so exorbitant hoch sind. Denn laufen die Patente aus, ist die Zusammensetzung der Medikamente frei verfügbar und es kommen umgehend Nachahmerprodukte auf den Markt. Diese sog. Generika kosten dann natürlich viel weniger, denn die Nachahmer haben ja keinen Cent für Forschung und Entwicklung ausgegeben und daher haben sie nicht den enormen Kostenblock, den der Initiator erst einmal verdienen musste.

 Gilead Sciences (Quelle: finanzen.net) 

Da die Forschung dermaßen teuer und risikoreich geworden ist, haben die großen Pharmakonzerne vor einigen Jahren in diesem Bereich ihre Aktivitäten drastisch zurückgefahren. In die Lücke stießen dann junge Unternehmen, die sog. Biotechs. Diese fokussieren sich meistens auf einen einzigen Wirkstoff und wenn dieser zu einem Erfolg wird, verdient sich das Biotechunternehmen eine goldene Nase. Scheitert der Wirkstoff, ist das Unternehmen meist am Ende und die Geldgeber verlieren ihren Einsatz. Inzwischen haben die großen Pharmafirmen die sich bietende Chance ergriffen und beteiligen sich an den kleinen Biotechs oder gehen mit ihnen Kooperationen hin-sichtlich bestimmter Wirkstoffe ein. Und zwar dann, wenn sich die Wirkstoffe in einem gereifteren Entwicklungsstadium befinden und ein Erfolg wahrscheinlicher wird. Auf diese Weise gliedern sie ihre risikoreiche Forschungsabteilung quasi aus. Die Biotechs erhalten dann über den Zeitraum der Kooperation sog. Meilensteinzahlungen, das die forschenden Biotechunternehmen dringend benötigen, um überhaupt forschen zu können. Sie erhalten also Geld, wenn der Wirkstoff bestimmte Zielschritte erreicht, also Genehmigungen oder Testphasen, bzw. bestimmte Ergebnisse erzielt. Gilead Sciences ist so ein Biotechunternehmen, oder war es zumindest einmal. Mit einer Börsenkapitalisierung von 115 Milliarden Dollar und einem Jahresumsatz von 30 Milliarden Dollar ist es inzwischen ein richtiger Pharmagigant geworden. Allerdings spezialisiert auf zwei sehr hochpreisige medizinische Bereiche, in die auch andere forschende Firmen einzudringen versuchen. Gilead ist dabei nicht selbst der Forscher und Entwickler, sondern hat es in der Vergangenheit verstanden, sich durch Übernahmen die lukrativsten und erfolgreichsten Mitbewerber einzuverleiben.

Hepatitis C
Gilead ist mit einem Marktanteil von 90 Prozent Weltmarktführer bei der Bekämpfung von Hepatitis C, einer Infektionskrankheit, die durch Bluttransfer übertragen wird. Diese Krankheit wird schnell chronisch und führt zu irreparablen Leberschäden. Es gibt bisher keine Impfung dagegen, aber die meisten Patienten können mit Medikamenten behandelt und geheilt werden. Neben den klassischen Risikogruppen, wie homosexuellen Männern und Drogensüchtigen, wächst eine andere Gruppe rasant an, denn auch bei den weiterhin voll im Trend liegenden Tätowierungen und Piercings kommt es zu Infektionen mit Hepatitis C.

Zur Hepatitis-C-Sparte von Gilead gehören unter anderem die Medikamente Sovaldi und Harvoni und damit hat man den Medikamentenmarkt dominiert. Dabei hat man 2012 noch kaum Umsätze in diesem Bereich generiert und erst dank der Übernahme von Pharmasset im Jahre 2011 hat sich aus dieser Sparte bis heute ein 19-Milliarden-Dollar-Business entwickelt. Und das weckt natürlich Begehrlichkeiten bei anderen Herstellern und so brachte Merck Anfang des Jahres Zepatier als eigenes Hepatitis-C-Medikament auf den Markt gebracht und das wurde vor allem aufgrund seines deutlich niedrigeren Preises zu einer ernsthaften Bedrohung für Harvoni. Gilead sah sich daraufhin gezwungen, starke Preisnachlässe anzubieten, um nicht zu viele Marktanteile zu verlieren. Und auch AbbVie schneidet sich mit Viekira Pak ein zunehmend größeres Stück aus dem Kuchen.

Und um die Bedeutung dieser beiden Produkte für Gilead zu verdeutlichen, muss man nur auf die zahlen schauen: beide zusammen halfen Gilead, in den letzten drei Jahren den Umsatz des Konzerns zu verdoppeln und stehen für mehr als die Hälfte des Konzernumsatzes.

Doch Gilead wehrt sich und kontert nicht nur mit einer Kombi-Medikation seiner bewährten Mittel, die bessere Ergebnisse liefert, sondern konnte Ende Juni die FDA-Zulassung des neuesten Hepatitis-C-Medikaments Epclusa ankündigen. Dieses wird das erste oral einzunehmende Mittel für alle Genotypen auf dem Markt und wird Gileads Wettbewerbsvorteil gegen Viekira Pak von AbbVie und Zepatier von Merck ausbauen. Die Dareichungsform ist natürlich nur ein Vorteil, letztlich entscheidend ist die Wirksamkeit.

HIV
Der andere Bereich, in dem Gilead sehr erfolgreich unterwegs ist, ist die Immunschwächekrankheit HIV. Mit seinen Medikamenten Atripla und Stribild ist Gilead hier gut positioniert und kann weitere Erfolge vermelden. Im März und April erhielt Gilead zwei FDA-Zulassungen für die beiden TAF-basierten HIV-Mittel Odefsey und Descovy, die Gileads HIV-Umsätze im zweiten Quartal verglichen mit dem Vorjahreswert um 14,8 Prozent anspringen ließen. Odefsey kombiniert die Wirkstoffe Emtricitabin und Tenofoviralafenamid von Gilead mit Rilpivirin, das von Janssen Sciences vermarktet wird. Des Weiteren hat die Europäische Kommission die Vermarktung des HIV-Medikaments Truvada auch zur vorbeugenden Einnahme zugelassen. Diese verhindert HIV-Infektionen zuverlässig und wird in immer mehr Ländern Menschen mit hohem HIV-Risiko zur Verfügung gestellt. Die HIV-Prophylaxe ersetzt andere Schutzmöglichkeiten nicht, sondern bietet eine zusätzliche Option für Menschen, denen der Schutz mit Kondomen nicht immer gelingt. 

Verführerisches einstelliges KGV?
Ein derart schnell wachsendes und äußerst gewinnbringendes Unternehmen sollte eine hohe Bewertung aufweisen und KGVs von 30 oder mehr. Aber schon ein erster Blick auf die Bewertung von Gilead lässt einen stutzen: auf Basis eines für 2016 erwarteten Gewinn von 11,75 Milliarden Dollar ergibt sich bei einem Kurs von 73 Euro ein KGV von unter 7. Und eine Dividendenrendite von 2,3 Prozent.

Das sind Bewertungsrelationen, die man nicht einmal bei totlangweiligen, alteingefahrenen Un-ternehmen vorfindet, aber man würde sie nie und nimmer bei einem hochprofitablen Biotech-Unternehmen vermuten. Doch diese niedrige Bewertung spiegelt natürlich die Befürchtungen des Marktes wider, dass Gilead seine besten Tage hinter sich haben könnte, dass die Umsätze insbesondere im Bereich Hepatitis C weiter unter Druck kommen und sogar fallen könnten, ebenso die hier zu erwartenden Gewinne. Und diese Befürchtungen sind nicht von der Hand zu weisen, die Konkurrenz holt mächtig auf.

Für Anleger stellt sich aber die Frage, ob sie hier nicht doch ein Schnäppchen vor der Nase haben. Denn selbst wenn die Umsätze und Gewinne fallen sollten in den nächsten Jahren, müssen die vielen Patienten doch versorgt werden – der Markt ist nicht versiegt, nur weil Gilead seinen Marktanteil von 90% nicht verteidigen kann. Und selbst wenn Gilead anstelle der heutigen 19 Milliarden nur noch 10 Milliarden Dollar pro Jahr umsetzen würde, blieben bei den hohen Margen von annähernd 90% bei den Hepatitis-Medikamenten bis zum Jahr 2020 nach Berechnungen des Bankhauses Berenberg noch rund 49 Milliarden Dollar an Gewinnen hängen. Und das wäre schon fast die Hälfte der heutigen Börsenkapitalisierung des Konzerns.

Die Pipeline ist vielversprechend
Die Börse preist also nicht nur ein Nichtwachstum ein, sondern sogar rückläufige Umsätze und Ergebnisse. Dabei ist Gilead ja nicht untätig, denn zurzeit hat Gilead 33 Medikamente in klinischen Testphasen, von denen wiederum sieben bereits die klinischen Prüfungen der Phase 3 durchlaufen, also viele Hürden schon genommen haben. Darunter findet sich auch das Medikament Bictegravir, das für Gileads künftigen Erfolg auf dem HIV-Markt entscheidend sein könnte, und das neue Hepatitis-B-Medikament Tenofovir Alafenamide wartet nur noch auf die finale behördliche Zulassung.

Simtuzumab, das sich momentan in Phase 2 befindet, könnte das größte Potenzial aufweisen. Es zielt auf die Behandlung von nicht-alkoholischer Steatohepatitis (NASH) ab und könnte im Zulassungsfall alleine einen jährlichen Umsatz von 12 Milliarden Dollar erzielen. Das entzündungshemmende Medikament Filgotinib, für das demnächst Phase-3-Tests beginnen sollen, könnte ein weiterer potenzieller Kassenschlager sein.

Und auch die jüngsten Zulassungserfolge lassen durchaus Raum für Hoffnungen. So hat das HIV-Medikament Genvoya im November 2015 grünes Licht von der US-Gesundheitsbehörde erhalten und im ersten Halbjahr 2016 bereits 460 Millionen Dollar umgesetzt. Und das Hepatitis-C-Medikament Epclusa spülte Gilead im zweiten Quartal dieses Jahres alleine in den ersten drei Verkaufstagen 64 Millionen Dollar in die Kassen. Dabei könnte sich Epclusa sich im Wettstreit mit Merck als große Hilfe erweisen, denn als deren Zepatier oder auch Gileads eigenes Harvoni zielt Epclusa auf alle gängigen Genotypen des Hepatitis-C-Virus ab. Darüber hinaus hat Gilead das Medikament im Vergleich zu Harvoni oder Sovaldi zu einem wettbewerbsfähigeren Preis platziert und gräbt so der Konkurrenz das Wasser ab – selbstverständlich auch zu Teilen seinen eigenen beiden Blockbustern in diesem Bereich, aber so verdient man wenigstens an den Nachfolgepräparaten, als dass es andere täten.

Niedrige Bewertung lädt zum Kauf
Es besteht also nicht wenig Hoffnung, dass Gilead mit seinen neuen Produkten nicht nur die Umsätze und Gewinne stabil halten kann, sondern sogar noch steigern können wird. Ein KGV von 7 bedeutet allerdings nichts anderes, als dass Gilead nur sieben Jahre lang denselben Gewinn erzielen müsste und dann hätte man die heutige Börsenkapitalisierung an Gewinnen aufgehäuft. Diesen Zusammenhang sollte man noch einmal auf sich wirken lassen. In sieben Jahren bezahlt sich das Investment selbst. Nach sieben Jahren hat man durch die erzielten Unternehmensgewinne seine heutige Investitionssumme wieder eingespielt – und hält dann ja noch immer die Aktien, die weiterhin Geld verdienen.

Gilead kauft selbst auch
Gilead erzielt hohe Cashflows, gespeist von den hohen Margen. Und das Unternehmen lässt seine Aktionäre daran teilhaben. Anstelle teurer Übernahmen hat man sich dazu entschlossen, eine satte Dividende auszuschütten, die stark zulegt. Und Gilead kauft in großem Umfang eigene Aktien zurück, was den Aktienkurs stützt und gleichzeitig den Gewinn je Aktie erhöht, denn der muss mit jeder zurückgekauften Aktie auf weniger Anteilsscheine verteilt werden.

Unter dem Strich kann man sich bei Gilead in ein günstiges Unternehmen einkaufen, das viel Geld verdient, seine stärksten Wachstumsphasen jedoch schon hinter sich hat. Die Befürchtungen über künftig sinkende Umsätze und Gewinne dürften im aktuellen Kurs mehr als eingepreist sein, denn Gilead hat viele neue Entwicklungen im Köcher, die sich in den nächsten Jahren positiv auswirken dürften. Das Risiko nach unten ist also überschaubar, die Chancen hingegen stehen gut. Und in der Zwischenzeit verdient Gilead Sciences kräftig Geld. Diese Kombination macht Gilead attraktiv. So attraktiv, das zuletzt sogar Übernahmegerüchte aufkamen. Und damit ist nicht nur gemeint, dass Gilead sich die günstigen Kurse im Biotechsektor für Zukäufe zunutze machen könnte, wie man es in der Vergangenheit ja mehrfach sehr erfolgreich tat, sondern dass Gilead vielleicht selbst ins Visier eines anderen Großen geraten ist: Allergan.

Allergan hat jüngst Bevor Tobira Therapeutics übernommen. Bisher gab es zwischen den Portfolios von Gilead und Allergan kaum Überschneidungen, aber dank der Tobira-Übernahme dringt Allergan nun in den Bereich NASH und Lebererkrankungen vor, wo Gilead das führende Unternehmen mit seinen Hepatitis-Medikamenten ist. Und auch das potenzielle künftige Blockbuster-Medikament Simtuzumab (Phase 2) spielt in diesem Bereich, so dass sich die beiden Unternehmen durchaus sinnvoll ergänzen könnten.

Übernahmespekulationen sollten nicht der entscheide Grund für ein Investment sein. Die niedrige Bewertung hingegen ist ein solcher und sie könnte auch Anlass für weitere Übernahmespekulationen sein. Und dann sind da noch die politischen Implikationen, die Konkurrent Valeant Pharamceuticals ausgelöst hat. Die kauften bisher Wirkstoffe und Medikamente auf, um deren Preis im Anschluss massiv zu verteuern. Dieses Vorgehen ist im US-Präsidentschaftswahlkamp zu einem Top-Thema geworden und die Töne werden immer schriller, ob bei Clinton oder bei Trump. Ich gehe davon aus, dass es hier wieder bedeutend leiser zugehen wird nach der Wahl, weil man sich dann darauf besinnen wird, dass forschende Unternehmen nur dann forschen, wenn sie auch die Kosten wieder verdienen können. Und die USA wollen sicherlich nicht als Forschungsstandort ab-gehängt werden, egal ob Republikaner oder Demokraten die Wahlen dieses Mal für sich entscheiden. Hier dürfte daher viel Luft aus dem aufgeblasenen Getöse weichen, sobald Wählers Stimme nicht mehr „gebraucht“ wird.

Für value-orientierte geduldige Anleger bietet Gilead alle Voraussetzungen, um zu einem lukrativen Investment zu werden.