Ist Patrizia nach dem Kursrutsch überbewertet oder spottbillig?

Eine interessante Frage warf J.Drews zu Patrizia Immobilien auf, deren Kurs sich in den vergangenen Wochen stark abwärts entwickelt hatte und die seit einiger Zeit meine Beobachtungsliste ziert.

Leserfage
"Hallo Michael! Da Du Patrizia als chancenreich und derzeit unterbewertet ansiehst, frage ich mich und Dich warum? Die aktuellen Gewinne beinhalten wohl erhebliche Sondereffekte, die "core earnings" lagen also bei 24 Mio in 2015, 43 Mio. in 2016 und sind avisiert mit 55 Mio. für 2017. Das ergäbe nach dem aktuellen Kursrutsch ein KGV 2016 von circa 30 und ein KGV 2017 von 23. Auch wenn die Aussichten konservativ gehalten sind sehe ich immer noch kein Schnäppchen. Was habe ich verpasst?"

Meine Antwort
"Schau nach vorne, nicht zurück, denn gestern war heute noch morgen", sangen die Böhsen Onkelz. Und das tun wir dann mal...


Patrizia Immobilien ist wie Adobe oder Microsoft: das Geschäftsmodell wird gerade grundlegend geändert und das bedeutet kurzfristige Unebenheiten versus mittel- und langfristigen Chancen und Gewinnen. Die Börse hasst Unklarheiten und meidet sie. Der intelligent Investor liebt sie, weil sie ihm seine günstige Einstiegsgelegenheit bietet.

Adobe hat als erstes das damals klassische Geschäftsmodell mit hohen Verkaufspreisen für seine Software umgestellt auf ein Abo-System. Die ersten zwei Jahre brachen die Gewinne dramatisch ein, weil ja die hohen Verkaufserlöse fehlten und anfangs nur bescheidene Abo-Gebühreneinnahmen flossen. Doch diese stiegen in der Folge immer weiter an, immer mehr Kunden wurden gewonnen, eben auch weil der Preis vergleichsweise niedrig ist und man nur zahlt, wenn man das Produkt auch wirklich nutzt. Das ist ein zusätzlicher Anreiz. Inzwischen ist Adobe wieder einer der Börsenüberflieger, gerade weil sie dieses neue Provisionsmodell eingeführt haben. Microsoft folgt ihnen mit Windows 10 und Office.

Nun verkauft Patrizia natürlich keine Software, sondern Immobilien. Und genau das war das Businessmodell: eigener Immobilienbestand, gekauft oder gebaut, den man dann nach einiger Zeit der Optimierung gewinnbringend verkauft. Ein Wechselbad der Einnahmen, Zeiten ohne Verkäufe waren mau, Exit-Zeiten brachten hohe Gewinne.

Neues Geschäftsmodell senkt Risiken und verstetigt Gewinne
Doch nach der Finanzkrise änderte Patrizia sein Geschäftsmodell und veräußert seitdem diesen Altbestand sukzessive ab. Stattdessen hat man sich auf das europaweite Asset-Management verlegt und legt nun fremder Leute Geld in Immobilien an. Man ist mit eigenen Co-Investments dabei, aber ansonsten nimmt man weniger Verkaufserlöse ein, dafür stetige Gebühren (und Provisionen).

 Patrizia Immobilien (Quelle: finanzen.net) 

Das neue Geschäftsmodell bringt natürlich erstmal deutlich weniger Geld ein, weil die hohen Veräußerungsgewinne auf den Eigenbestand nicht mehr regelmäßig anfallen. Aber es bringt auch viel weniger Risiko mit sich. Andererseits braucht Patrizia jetzt erheblich weniger Eigenkapital für seine Geschäfte und hier kommt die kraft des Hebels ins Spiel: anstatt wie früher bei einer AuM von 1 Milliarde 500 eigene Millionen einsetzen zu müssen, hat man nun nur noch einen geringen Prozentsatz "im Feuer" (über die Co-Investments). Das reduziert einerseits natürlich die Gewinne und Chancen je Geschäftsvorfall, aber - hier kommt der Clou - man kann die AuM um das Zigfache steigern. Mit dem gleichen Eigenkapital kann Patrizia viel mehr Immobilien bewirtschaften, und somit aus viel mehr Geschäft Gewinne ziehen. Die Risiken werden verteilt, die Einnahmen verstetigt. Sie fließen regelmäßig und steigen, je mehr AuM man generiert. Vom kleinen Immobilienunternehmen ist Patrizia innerhalb weniger Jahre so zu einem europäischen Marktführer für Immobilien-Asset-Management aufgestiegen.

Die Gewinne aus dem neuen Business verdoppelten sich ggü. dem letzten Jahr. Und dieses enormes Wachstum wird die nächsten Jahre so weitergehen. Wer hinter die nackten Zahlen schaut, erkennt in Patrizia Immobilien ein reinrassiges Wachstumsunternehmen!

UK bleibt zweitwichtigster Markt
Einiges an Unsicherheit hat sicherlich auch das Brexit-Votum mit sich gebracht, denn UK ist für Patrizia der zweitwichtigste Markt. Insbesondere die befürchtete Abkühlung der Immobilienpreise in der Londoner City könnte auch Patrizias Geschäfte hier in Zukunft herausfordernder machen. Ob der avisierte Weggang der Investmentbanken nach einem erfolgten Brexit so stattfinden wird, bleibt abzuwarten. Ebenso, ob es überhaupt zu einem Brexit kommt. Das UK-Verfassungsgericht hat jedenfalls entschieden, dass vor einem Brexit das britische Parlament einem solchen Vertrag zustimmen müsste. Und da haben die Brexit-Befürworter eben keine Mehrheit, die Abgeordneten aus Schottland und Nordirland werden sich an die Seite der Hälfte der Tories stellen und der Labour-Abgeordneten. Und nachdem die Brexit-Befürworter reihenweise Versprechungen (vulgo: Lügen) zurücknehmen mussten, es nicht zu großen Einsparungen kommen wird, die einfach so ins Sozialsystem fließen können und nachdem die öffentliche Meinung sich komplett gegen die Brexit-Befürworter gedreht hat, dürften Neuwahlen auch hier eher zu einem Roll-Back führen. UK ist aktuell EU-Mitglied und die Chancen steigen, dass es auch so bleibt.

Zweistelliges Wachstum auch in Zukunft
Der Vergleich mit den vergangenen Jahren bringt nicht mehr viel, weil das Geschäftsmodell ein ganz anderes ist. Der Blick nach vorne jedoch zeigt, dass Patrizia zweistellig wächst; der operative Gewinn hat sich in den ersten 9 Monaten annähernd verdoppelt. Das rechtfertigt höhere KGVs als bei reinen Immobiliengesellschaften. Zumal... noch hat Patrizia ja noch "alte" Immobilien im Bestand, die man sukzessive losschlagen wird. Was bedeutet, dass diese Exits mit einmaligen hohen Gewinnen in den nächsten Jahren die Transformation des Geschäftsmodells flankieren und die hieraus resultierenden Gewinne die GuV und die Geschäftszahlen immer mal wieder aufhübschen werden. Aber eben nicht mehr als Teil des Business-Modells, sondern als Sondererträge. So wie beim "Harald-Portfolio", das bei einem Verkaufsvolumen von rund €1 Mrd. einen 2016er Gewinnbeitrag von €200 Mio. geleistet hat.

Keine Schulden, dafür €300 Mio. investierbarer Cash-Bestand
Schon heute ist Patrizia schuldenfrei und sitzt nun auf €300 Mio. an Cash. Das ist das Eigenkapital, das sie zur Ausweitung der AuM einsetzen werden. Früher hätten sie dafür Immobilien für €600 Mio. gekauft/gebaut. Jetzt ziehen sie das zigfache davon als AuM von Investoren an Land und unterfüttern dieses mit eigenen Co-Investments. Patrizia wird auf Jahre boomen und enorm wachsen - sofern die Zinsen nicht erheblich steigen. Dann würden nämlich die Investoren auch bei anderen Anlagen wieder halbwegs attraktive Zinsen einfahren können und Patrizia müsste sich mehr anstrengen, Geld einzuwerben. Momentan wird ihnen das Geld nur so hinterher geworfen. Patrizia ist auf dem Weg, die AuM auf €20 Mrd. zu steigern, nachdem man das betreute Immobilienvermögen zum 30. Juni 2016 auf €17,2 Mrd. ausgeweitet hatte nach €16,6 Mrd. Ende 2015. Und jeder dieser Euros bringt dann steige Gebühreneinnahmen!

Mr. Market tappt noch im Dunkeln...
(Nur) wenn man diese Transformation des Geschäftsmodells versteht und als schlüssig nachvollziehen kann, dann erkennt man das riesige Potenzial von Patrizia Immobilien und die Schnäppchenkurse, die "Mr. Market" hier gerade aufruft. Weil der Markt eben die Gewinne der Vergangenheit als Maßstab nimmt und über nun hinkende KGV-Vergleiche mit der - nicht mehr richtig passenden - Peergroup zu einer fehlerhaften Einschätzung kommt.

Ich bin überzeugt davon, dass der Markt diesen Irrtum erkennen wird - spätestens wenn ihm die Zahlen aus den Geschäftsberichten ins Gesicht springen, also die operativen Gewinne einfach immer weiter im hohen zweistelligen Prozentbereich zunehmen. Aber dann wird man Patrizia kaum noch zu Kursen unter €20 kriegen, vielleicht auch schon nicht mehr zu unter €30.

Es bleibt abzuwarten, wann das Erkennen losgeht, wann der Kurs das Erkennen anzeigt, wann er beginnt zu steigen. Bis dahin braucht man Geduld. Und etwas Cash in der Hinterhand, um bei Gelegenheit nochmals nachlegen zu können.

Patrizia ist massiv unterbewertet, die Zahlen zeigen es nur noch nicht an. Aber das werden sie bald. Im Moment schaue ich aus dem Fenster und draußen ist es stockfinster, nichts deutet darauf hin, dass bald die Sonne aufgehen und es wieder hell wird. Aber es wird, ich weiß das...