Squeeze-outs: Birgt das Scherzer-Portfolio unerkannte Millionenpotenziale?

Die Nebenwerte-Beteiligungsgesellschaft Scherzer & Co. habe ich schon seit gut drei Jahren auf meiner Empfehlungsliste und mit knapp 48% Performance hat sie sich in dieser Zeit ganz passabel geschlagen und konnte nach einer längeren Konsolidierungsphase endlich die Marke von €1,75 nachhaltig überwinden.

Der von der Gesellschaft jeweils zum Monatsende veröffentlichte Net-Asset-Value (NAV) notiert per Ende Juli bei €1,96 und damit gute 5% oberhalb des aktuellen Börsenkurses von €1,85. Und hier könnte noch beträchtliches Potenzial schlummern...

Das aktuelle Scherzer-Portfolio
Die zehn größten Aktienpositionen der Gesellschaft zum 31. Juli 2016 nach Positionsgröße geordnet sind:

• GK Software AG,
• W&W Wüstenrot und Württembergische AG,
• freenet AG,
• Lotto24 AG,
• Mobotix AG,
• Allerthal-Werke AG,
• Data Modul AG,
• MAN SE (Vorzüge),
• Pfeiffer Vacuum AG,
• Manz AG.

Scherzer & Co. hat die Mehrheit an der Horus AG übernommen
Daneben gibt es bei einer kleinen, unbeachteten Beteiligung Interessantes zu vermelden, der börsennotierten Horus AG. Diese ist wie Scherzer & Co. selbst ein Beteiligungsunternehmen mit Fokus auf Value Investments. Mit einer Marktkapitalisierung von gerade einmal knapp über €3 Mio. spielt sie natürlich in einer viel niedrigeren Liga als Scherzer & Co. Interessant ist dieses Investment deshalb, weil Horus ihren NAV zum Halbjahr 2016 mit €1,42 je Aktie ausweist, der Aktienkurs aber um die €1,20 pendelt, also mit einem Abschlag von gut 15%. Für Scherzer & Co. ist dies beachtlich, weil man seinen Horus-Anteil durch Übernahme des von der Allerthal-Werke AG gehaltenen Pakets und durch ergänzende Zukäufe mittlerweile auf einen Anteil von 76% ausgebaut hat. Dies gab Horus-Aufsichtsratsmitglied Dr. Georg Issels, auch Vorstand von Scherzer & Co., auf der Horus-Hauptversammlung Ende Juli bekannt. Hier schlummert also noch einiges an Potenzial und vielleicht wird es irgendwann eine Komplettübernahme von Horus durch Scherzer & Co. geben. Das wäre mal eine Squeeze-out-Spekulation mit anderen Vorzeichen...

Halbjahresergebnis
Das erste Halbjahr 2016 wurde nach vorläufigen Zahlen mit einem Verlust abgeschlossen. So liegt das Halbjahresergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) bei €-1,10 Mio. (+€3,54 Mio.) und das Ergebnis vor Steuern (EBT) beträgt -€1,13 Mio. (+€3,46 Mio. ). Zum Ergebnis des ersten Halbjahres trugen im Wesentlichen die realisierten Kursgewinne von €0,91 Mio. sowie Zuschreibungen in Höhe von €0,52 Mio. bei. Das Ergebnis aus Stillhaltergeschäften lag bei €0,71 Mio und es wurden Dividenden in Höhe von €1,18 Mio. vereinnahmt. Dem gegenüber standen stichtagsbedingte Abschreibungen in Höhe von €3,53 Mio. und der Zinssaldo betrug -€0,03 Mio., während der betriebliche Aufwand bei €0,92 Mio. lag.

Dieses Ergebnis ruft auf den ersten Blick natürlich keine Begeisterungsstürme hervor, allerdings gibt es einige Besonderheiten zu beachten. Denn größere Gewinne fährt Scherzer & Co. immer dann ein, wenn man eine Beteiligung wieder auflöst, ggf. bei einer Firmenübernahme. Unterjährig gibt es ansonsten eher nur kursbezogene Zu- oder Abschreibungen. Und zum Stichtag der Halbjahreszahlen , dem 30. Juni, taumelten die Börsenkurse infolge des Brexit-Votums, während sie sich inzwischen wieder gefangen haben und neuen Höchstständen entgegenstreben. Für die Bewertung einer solchen Beteiligungsgesellschaft wie Scherzer & Co. ist es daher sinnvoll, anstelle auf das Jahresergebnis und das daraus resultierende KGV lieber auf die Entwicklung des NAV abzustellen, also des Nettovermögenswertes.

Und das versuchen wir dann mal, denn neben dem von Scherzer & Co. selbst monatlich ausgewiesenen NAV gibt es noch einige weitere Besonderheiten zu berücksichtigen, die den Scherzer-NAV-Ansatz sogar noch konservativer erscheinen lassen könnten, als er es nach HGB-Regeln ohnehin schon ist.

Hoher Verkaufserlös winkt
Scherzer & Co. hat Ende Juli einen Vertrag zur Veräußerung ihrer Beteiligung an der FIDOR-Bank AG unterzeichnet. Dieser Vertrag steht noch unter einer Reihe von aufschiebenden Bedingungen; Scherzer & Co jedoch geht davon aus, dass der Vollzug der Vereinbarung nach Eintritt der aufschiebenden Bedingungen im vierten Quartal 2016 erfolgen wird. Dies wird bei der Scherzer & Co. AG zu einem zahlungswirksamen Ertrag in Höhe von ca. €2,9 Mio. vor Steuern führen und so den Nettoinventarwert (NAV) um ca. €0,10 je Aktie erhöhen, also um mehr als 5%.

 Scherzer & Co. AG (Quelle: finanzen.net) 

Eine Schatztruhe voller Nachbesserungsrechte
Und damit kommen wir zu den interessanteren Perspektiven. Denn neben den reinen Beteiligungswerten verfügt Scherzer & Co. auch über eine größere Anzahl an sog. Nachbesserungsrechten. Diese entstehen, wenn bei Firmenübernahmen der neue Mehrheitsaktionär die verbliebenen Minderheitsaktionäre herausdrängt, also einen Squeeze-out durchführt. Wie sich bei Squeeze-outs mit langem Atem sicher Geld verdienen lässt, habe ich bereits vor einiger Zeit erläutert, und Scherzer & Co. ist in diesem Bereich sehr aktiv - und ziemlich erfolgreich.

Wert der Nachbesserungsrechte etwa €0,40 je Scherzer-Aktie
Die Scherzer & Co. AG besitzt per Ende Juli 2016 Nachbesserungsrechte (Abfindungsergänzungsansprüche) entsprechend eines Andienungsvolumens von €95,5 Mio. Je Aktie ergibt dies ein Andienungsvolumen von €3,19. Rechnet man nur mit den zuletzt durchschnittlichen erzielten 12,5% als Nachbesserungsrendite, würden sich diese mit immerhin €0,40 je Scherzer-Aktie niederschlagen. Hierbei handelt es sich um potenzielle Ansprüche, die sich aus der Durchführung von gerichtlichen Spruchstellenverfahren im Nachgang von Strukturmaßnahmen von Aktiengesellschaften ergeben. Nun werden nicht alle geltend gemachten Ansprüche zu Geld, denn nicht selten geht man im Spruchstellenverfahren leer aus. Manchmal gelingen aber auch spektakuläre Nachbesserungen, wie z.B. bei der Bayer-Schering-Übernahme. Und dann klingelt die Kasse richtig.

Allerthal-Werke AG und RM Rheiner Managament AG
Mitte Juli fand die Hauptversammlung der Allerthal-Werke AG statt, einem Unternehmen, das die gleiche Strategie fährt wie Scherzer & Co., und an dem Scherzer rund 23% der Anteile hält bzw. fast 300.000 Aktien. Daher kommt man nicht nur in den Genuss der Rekorddividenden von €1,15 je Aktie (Vorjahr: €0,50), sondern man hat auch Teil am hohen Bestand an Andienungsrechten, die die Allerthal-Werke AG selbst angesammelt hat. Und ähnlich verhält es sich mit der RM Rheiner Management AG, an der Scherzer & Co. knapp 30% hält.

Weshalb ich gerade auf diesen Punkt so abstelle, hat einen Grund. Der ausführliche Allerthal-HV-Bericht von GSC-Research birgt interessante Informationen, auch für Scherzer-Aktionäre.

»Das bestehende Nachbesserungsportfolio (der Allerthal-Werke AG) enthält zudem weitere interessante Chancen. In den vergangenen Wochen hat ein Gutachten in der AXA Konzern-Spruchstelle im Markt für Fantasie gesorgt, da der gerichtliche Gutachter eine Nachbesserung um 90 Euro ermittelt hat. Auch wenn ein Gutachten noch lange keine endgültige und rechtskräftige Entscheidung darstellt, zeigen sich die erheblichen Chancen aus diesem Geschäftsmodell. Wenn es klappen würde, könnte sich Allerthal über einen Zufluss von 10,2 Mio. Euro oder über 8 Euro je (Allerthal-)Aktie freuen. Die vom Vorstand gegebene Einschätzung des NAV zuzüglich der Chancen aus den Nachbesserungsrechten gibt einen guten Überblick über den möglichen Wert, die Bandbreite des NAV bewegt sich somit zwischen 16,31 Euro ohne jede weitere Nachbesserung bis hin zu 23,19 Euro für den Fall einer durchschnittlichen Rendite von 21 Prozent.«

Doch ist Scherzer & Co. nicht nur indirekt über die Allerthal-Werke am AXA-Squeeze-out beteiligt und über die RM Rheiner Management AG, sondern auch direkt über eigene Andienungsrechte. So weist Scherzer & Co. per Ende April 2015 als größte Positionen im Nachbesserungsvolumen die AXA Konzern Stämme und Vorzüge aus dem Squeeze-out im Volumen von €18,8 Mio. bzw. €6,8 Mio. aus.

AXA-Potenzial von €0,55 je Scherzer-Aktie
Hieraus ergibt sich für die Scherzer-Andienungsrechte folgende Rechnung: Im Spruchverfahren vor dem Landgericht Köln zwischen ehemaligen Aktionären der AXA Konzern AG und der AXA S.A. kommt der gerichtlich bestellte Sachverständige in seinem Gutachten zu einem Unternehmenswert in Höhe von €7,425 Mrd., was €237,74 je Stammaktie bzw. €238,77 je Vorzugsaktie entspricht. AXA selbst hatte die Barabfindung für die Stammaktien von Minderheitsaktionären auf €144,68 und für die Vorzugsaktien auf €146,24 festgesetzt.

Scherzer hätte also rund 130.000 Stammaktien und 46.500 Vorzugsaktien angedient und somit ergäben sich €12.097.800 und €4.375.185, zusammen also knapp €16,5 Mio. an Nachbesserungsansprüchen. Bei ausgegebenen 29,94 Mio. Aktien der Scherzer & Co. AG würde dies je Aktie €0,55 ausmachen!

Das kumulierte NAV-Potenzial je Scherzer-Aktie
Addieren wir die einzelnen Beträge, ergäbe sich aus den Überlegungen

   €1,96 aktueller NAV per 31.07.2016
+ €0,10 aus dem FIDOR-Verkauf
+ €0,55 aus der AXA-Nachbesserung
+ €0,33 aus weiteren Andienungsrechten (ohne AXA bleiben €79 Mio. oder €2,64 je Aktie zu 12,5%)

ein Potenzial-NAV von €2,94. Dieser steht einem aktuellen Aktienkurs von €1,85 gegenüber und somit notiert die Aktie momentan mit einem 59-prozentigem Abschlag zu ihrem Potenzial-NAV.

Berücksichtigt man dann noch die beträchtlichen Aktienpakete der Scherzer & Co. AG an der Allerthal-Werke AG, der Rheiner Management AG und der Horus AG, die ebenfalls von einer AXA-Nachbesserung profitieren würden, schlummern hier noch zusätzliche NAV-Potenziale, die sich bei diesen Beteiligungen in höheren NAV-Bewertungen und Aktienkursen auswirken würden und somit in der Folge in einem noch weiter erhöhten NAV des Scherzer-Portfolios. Inkl. dieser Aktienpakete dürfte der wahre Wert der Scherzer-Aktien bei über €3 liegen!

Meine Einschätzung
Sollte sich hier auch nur ein Teilbetrag der gutachterlich festgestellten Nachbesserungen von mehr als €90 je AXA-Aktie realisieren lassen, hätte dies erheblich positive Auswirkungen auf den NAV der Scherzer-Aktien. Mit entsprechend treibenden Auswirkungen auf den Aktienkurs.

Bis dahin wird allerdings noch einige Zeit vergehen und auch die endgültige Höhe steht noch nicht fest. Auf jeden Fall können mutige Anleger mit Geduld und mittel- bis langfristigem Anlagehorizont sich hier aussichtsreich positionieren und in aller Ruhe auf den großen Geldregen warten. Und in der Zwischenzeit auf das Können der Scherzer-Verantwortlichen um Dr. Issels vertrauen, die immer wieder belegen, dass sie attraktive Chancen im deutschen Nebenwerte-Segment aufzutun fähig sind. Und noch viele weitere potenziell höchst-lukrative Andienungsrechte in ihrer Schatztruhe haben. Ich habe jedenfalls meine Scherzer-Position ausgebaut und da die Aktien aktuell sogar noch unterhalb des ausgewiesenen NAVs notieren (im Gegensatz zu denen der Allerthal-Werke und von Rheiner Management), bleibt die Scherzer-Aktie für mich die erste Wahl. Denn, wie Warren Buffett es ausdrückte, man wird reich, indem man den Dollar für 50 Cents kauft. Und deshalb kaufe ich die Aktien von Scherzer & Co.


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ERGÄNZUNG VOM 01.09.2016

Heute meldete Scherzer & Co. einen NAV von €1,99 je Aktie per Ende August und damit eine Steigerung um €0,03 gegenüber dem Wert von Ende Juli. Der avisierte Ertrag aus der FIDOR-Transaktion in Höhe von €0,10 ist hierin noch nicht enthalten. Im Umfeld solider Zahlen nutzte Scherzer & Co. Kursrückgänge bei freenet zum weiteren Ausbau ihrer Beteiligung und bei InVision wurde die Position aufgestockt nach guten Halbjahreszahlen mit einer Verdopplung des EBIT.


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ERGÄNZUNG VOM 04.10.2016

Heute meldete Scherzer & Co. einen NAV von €2,04 je Aktie per Ende September und damit eine Steigerung um €0,05 gegenüber dem Wert von Ende August. Der avisierte Ertrag aus der FIDOR-Transaktion in Höhe von €0,10 ist hierin noch nicht enthalten. Ausgebaut wurden insbesondere die Beteiligungen an freenet und InVision, bei der man die meldepflichtige 3-Prozent-Schwelle überschritt.


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ERGÄNZUNG VOM 02.11.2016

Heute meldete Scherzer & Co. einen NAV von €2,08 je Aktie per Ende Oktober und damit eine Steigerung um €0,04 gegenüber dem Wert von Ende September. Der avisierte Ertrag aus der FIDOR-Transaktion in Höhe von €0,10 ist hierin noch nicht enthalten. Bei der Strabag AG wird ein umwandlungsrechtlicher Squeeze-out durchgeführt; Scherzer & Co. hat hier weitere Zukäufe getätigt. Bei der Constantin Medien AG gibt es eine Auseinandersetzung über die zukünftige Strategie der Gesellschaft; Scherzer & Co. hat im Umfeld der Hauptversammlung am 9. November eine Position erworben. Die Scherzer & Co. AG hat begonnen, in der ertrags- und substanzstarken Audi AG eine Beteiligung aufzubauen. Weiter ausgebaut wurden die Beteiligungen an der freenet AG und der Schweizer Sunrise Communications AG.


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ERGÄNZUNG VOM 02.12.2016

Heute meldete Scherzer & Co. einen NAV von €2,08 je Aktie per Ende November und damit keine Veränderung gegenüber dem Wert von Ende Oktober. Der avisierte Ertrag aus der FIDOR-Transaktion in Höhe von €0,10 ist hierin noch nicht enthalten. Trotz kurzfristiger Probleme bei der Leoni AG sieht Scherzer & Co. mittelfristig gute Aussichten auf einen Turnaround und nutzte das Kursniveau zum Aufbau einer Position. Bei der Invision AG, die vor einer großen Vertriebsoffensive steht, hat Scherzer & Co. das attraktive Kursniveau genutzt, um die Beteiligung weiter auszubauen, während der Bestand an Aktien der Manz AG vollständig veräußert wurde.