US-Versicherer Genworth Financial: Bargain oder Value Trap?

Genwort Financial Inc. (NYSE: GNW) ist ein amerikanischer Versicherungskonzern und ich weise seit Jahren auf die verzwickte Lage der Versicherungen hin, die einerseits wegen der Niedrigzinsen kaum noch Erträge erwirtschaften, andererseits aber hohe Garantien an ihre Kunden leisten müssen, insbesondere aus Altverträgen bei der Lebensversicherung. Im August 2013 warnte ich "Niedrigzinsniveau gefährdet Lebensversicherer", im Dezember 2014 "Versicherungsaktien: Renditen runter, Risiko rauf" und im Juni 2015 warf ich die Frage auf "Droht Lebensversicherern schon bald die Pleite?". Und das zunehmend kritischer werdende Umfeld bestätigt mich in meinen Befürchtungen zusehends.

Und nun habe ich US-Unternehmen gekauft, das genau in diesem "Horrorszenario" gefangen ist und massiv darunter leidet. Und eben weil es leidet und bereits extrem gelitten hat, habe ich es gekauft. Klingt schizophren, ist aber eigentlich reine Investment-Logik. Denn alle Anlagen weisen Chancen und Risiken auf und als Investor muss man diese gegeneinander abwäge, um zu einem Chance-Risiko-Verhältnis zu kommen. Und an dieses hängt man ein Preisschild, also den Aktienkurs, den man bereit ist, hierfür zu bezahlen. Das Preisschild vergleicht man mit dem aktuellen Aktienkurs und so weiß man, ob man kaufen, halten oder verkaufen sollte, ob man mit einer Sicherheitsmarge operiert und unter dem Fairen Wert kaufen kann oder ob der Kurs die potenziellen Chancen schon zu stark eingepreist hat und man lieber die Finger von dem Investment lassen sollte.

Über Genworth Financial bin ich gestolpert, als ich mich im Bereich der BDCs (Business Development Companies) umgesehen habe. Mein Interesse wurde durch den Namen geweckt, doch als ich sah, dass es sich um eine Versicherung handelt, wollte ich direkt weiterziehen. Allerdings sah der Chart dermaßen mitgenommen aus, dass ich einen längeren Blick riskiert habe. Und je mehr ich las, desto schlimmer wurde es. Und umso interessanter...

 Genworth Financial Inc. (Quelle: comdirect.de) 

Genworth Financial war früher eine Sparte des Industriegiganten General Electric und dieser besinnt sich seit vielen Jahren auf sein Kerngeschäft Industrie und stößt seine Randbeteiligungen im Bereich der Finanzen und Versicherungen ab. GNW kam 2004 im Zuge dieser Neuausrichtung als Spin-off an die Börse und betreibt eine Vielzahl von Versicherungsaktivitäten, von Immobilienversicherungen in den USA und Kanada, Kranken- und Pflegeversicherungen, Lebensversicherungen und Annuitätendarlehen. Und es war bisher eine wechselvolle Börsengeschichte, denn nach dem Start zu rund $20 ging es bis Mitte 2007 auf $37 hinauf, bevor die Finanzkrise den Aktienkurs auf Talfahrt schickte. 2008 und nochmals 2009 gab es ein Doppeltief bei knapp unter $1, doch schon 2010 gab es einen Angriff auf die Marke von $20, bis der starke Börseneinbruch 2011 erneut für Tränen sorgte. 2011 und 2012 lagen die Tiefstkurse bei $5 und im Sommer 2014 hatte sich der Kurs wieder an die $18 herangekämpft, von wo aus er in mehreren Etappen bis auf $1,60 abstürzte. Natürlich gab es immer Gründe für den Aufstieg und für den Kursverfall, doch eines ist klar: die Aktie  ist sehr volatil, eine Schwankungsbreite von $0,80 bis $37 ist ja nicht der Normalfall. Und dabei muss man berücksichtigen, dass GNW nach US-amerikanischer Definition ein Penny-Stock ist, also eine Aktie, die unter $5 notiert. Dabei ist GNW keine kleine Klitsche, sondern ein Fortune 500-Unternehmen, das auch bei einem Kurs von $2 noch immer eine Börsenkapitalisierung von $1 Mrd. aufweist, also mittleres MDAX-Niveau und auf Augenhöhe mit Jungheinrich. Zum Höchstkurs von $38 läge man mit dann $16 Mrd. Börsenkapitalisierung auf dem Niveau von Henkel.

Aber der Kurs alleine sagt ja nichts darüber aus, ob eine Aktie kaufenswert ist. Wir halten fest, GNW notiert nahe am historischen Tiefststand und wir schauen lieber mal auf die Gründe für den Absturz, denn auch ein "günstiger" Börsenkurs von $2 bietet immer noch ein Abwärtspotenzial von 100%, wenn man seine Hausaufgaben nicht macht, wie Peter Lynch es einmal ausdrückte.

 Genworth Financial Inc. (Quelle: comdirect.de) 

Die Risiken
Genworth hat ernste Probleme. Insbesondere läuft es im Lebensversicherungsbereich nicht rund, man hat die selben Probleme wie alle anderen Assekuranzen auch. Die Versicherten werden immer älter und das kostet viel mehr, als man einmal kalkuliert hatte. Und auf der anderen Seite steht der Versicherung zwar aufgrund der Beitragszahlungen ein starker Cash-Zufluss zur Verfügung, wegen der niedrigen Zinsen erwirtschaftet sie aber immer weniger mit diesen Mitteln, was die Renditen für die Versicherten schmälert und auch die Einnahmen für die Versicherung selbst. Sie hat also Probleme, in dieser Sparte ihre Kosten einzuspielen. Anfang Februar entschied man sich daher, bis auf weiteres den Vertrieb von Lebensversicherungen auszusetzen und auch langlaufende Annuitätenprodukte mit fester Zinsbindung. Die Aussicht auf wenig(er) Neugeschäft trieb den Aktienkurs deutlich zweistellig ins Minus und das war dann die Basis für meinen Einstieg. Denn diese Entscheidung ist nur konsequent, wenn man mit einem Produkt nichts verdient, sondern sogar noch Verluste macht (Genworth musste die letzten beiden Jahre größere Abschreibungen auf seinen Versicherungsbestand vornehmen bzw. die Erwartungen und Belastungen aus diesen Verpflichtungen, was den Jahresüberschuss ins Minus drückte), dann muss man eben auf Neugeschäft verzichten, bis man wieder eine auskömmliche Marge erwirtschaften kann.

"Wenn man für jeden ausgegebenen Dollar nur 90 Cents einnimmt, ist Wachstum keine Lösung."

(Jack Welch)

Eine weiteres Problem ergibt sich bei den Long-Term-Cares (LTCs), denn Genworth hatte hier schlicht falsch gerechnet und es hat eine ganze Zeit gedauert, bis man den fehlerhaften Kalkulationen auf die Schliche gekommen ist. Eine deutliche Rückstellung für Unterdeckungen war die Folge und nun hat man neue Berechnungen angestellt und macht nur noch auf dieser Basis Neugeschäft. Nicht ganz unkritisch ist die Lage bei bereits bestehenden Verträgen, denn hier versucht Genworth nun deutlich höhere Prämien durchzusetzen, was bei den Versicherten nicht gut ankommt. Dennoch ist auch dies der richtige Schritt, eine Versicherung ist keine Wohlfahrtsveranstaltung, sondern ein Business, das mindestens auskömmlich sein muss.

Die Chancen
Genworth Financial hat seine Kernprobleme erkannt und behebt sie. Und das in einem nach wie vor herausfordernden Umfeld. Was uns zu den Chancen führt. Denn die beiden Verlustjahre resultieren aus Einmaleffekten, aus Rückstellungen und Abschreibungen. Diese sollten nicht zum Dauerzustand werden, denn Genworth hat ja gegengesteuert. Operativ verdient man immer noch Geld und dank der Prämienanhebungen wird das künftig wieder deutlich mehr werden. Die großen Belastungen waren Einmaleffekte und Genworth denkt darüber nach, seine Lebensversicherungssparte abzuspalten und gesondert an die Börse zu bringen. Das dürfte für beide Teile erfolgversprechend sein.

Gesenkte Kreditwürdigkeit
Als Versicherungskonzern hat Genwort Financial mit einer Reihe von Problemen zu kämpfen. Aufgrund der beiden Verlustjahre wurde die Kreditwürdigkeit zuletzt heruntergestuft. Auch dies hat zum Kursabsturz geführt. Da die zugrundeliegenden Probleme jedoch konsequent angegangen wurden und werden und sich hier schnell Besserungen einstellen sollten, betrachte ich die verringerte Bonität eher als Chance. Sicher, die Refinanzierung kostet Genworth zunächst einmal mehr Geld, aber dieser Effekt wirkt bei einer weiter Anhebung der Bonität eben auch andersherum.

Betrachtet man diese Fakten und Annahmen und stellt sie ins Verhältnis zum Aktienkurs, dann liegt einem mit Genworth Financial ein echtes Schnäppchen zu Füßen. Denn der Kursabsturz auf unter $2 ist eine maßlose Übertreibung, Genworth steht nicht wie auf dem Hochpunkt der Finanzkrise vor dem unmittelbaren Zusammenbruch, sondern hat lösbare Probleme vor der Brust. Zusätzlich war der extreme Absturz natürlich auch der Ausverkaufsstimmung an den Börsen geschuldet, die von Januar bis Mitte Februar vorherrschte, hier kamen mehrere Faktoren zusammen.

"Preis ist was du bezahlst, Wert ist, was du bekommst."

(Benjamin Graham)

Ich hatte mich deshalb Anfang letzter Woche zu €1,72 mit Aktien eingedeckt, weil ich glaube, dass Genworth Financial das Potenzial hat, seinen Aktienkurs zu vervielfachen. Die Probleme werden angegangen und somit werden die operativen Geschäftserfolge wieder mehr in den Fokus drängen, auch gerade bei den Anlegern. Und der ausgebombte Aktienkurs wird sich in der Folge wieder erholen. Die in den letzten Tagen bereits erfolgte starke Kurserholung ist meines Erachtens nur der Anfang auf dem Weg hin zu wieder zweistelligen Kursen. Wie lange Genworth Financial braucht, um wieder dorthin zu kommen, kann ich nicht abschätzen. Das ist für mich auch nicht wichtig. Entscheidend ist, dass ich davon überzeugt bin auf Grundlage der jetzigen Rahmenbedingungen und der Maßnahmen, die das Management in Angriff nimmt. Und unter dieser Prämisse ist es auch nicht wichtig, ob man bei €1,70 oder €2,50 einsteigt, man erhält für diesen Preis signifikant höheren Wert. Auf der anderen Seite ist das Abwärtsrisiko eher gering, denn die Ballung vieler negativer Faktoren hatte ja gerade zu dem massiven Kursabsturz geführt, zu einem wahren Sell-off. Begleitet mit einem stark angestiegenen Anteil an Short-Positionen, die nun bereits um die 40 Prozent im Minus liegen. Der Kursanstieg kann auch mit auf eine kleine Short-Squeeze zurückzuführen sein - das nimmt man als Investierter gerne dankend mit.

Genworth Financial befindet sich auf meiner Empfehlungsliste und in meinem Depot.