Short-Attacke: Gotham City Research torpediert Mutares

Der Sanierungsexperte Mutares ist zur Zeit Opfer einer gezielten Short-Attacke von Gotham City Research. Der mit Gotham City verbundene Short-Seller 'General Industrial Partners LLP' hat gestern am 25.09.2024 im Bundesanzeiger eine Short-Position von 0,72 % des Aktienkapitals von Mutares angegeben und heute eine Höhe von 1,094 %. Zum Teil sind es also Leerverkäufe des Short-Sellers, die den Aktienkurs gedrückt haben, zum überwiegenden Teil aber die panikartigen Verkäufe der (Klein-)Anleger, die auf den Kurseinbruch mit unlimitierten Verkaufsorders reagieren - und so den Absturz weiter beschleunigen. Seit heute Morgen und noch vor Aufnahme des XETRA-Handels ist der Short-Report online und nun können sich die Anleger ein eigenes Bild davon machen, ob bei Mutares wirklich was im Argen liegt oder ob es sich nur um einen perfiden Angriff zur eigenen Bereicherung geht. Oder beides...

Worum geht es bei einer Short-Attacke?

Zunächst einmal brauchen wir ein Vorspiel. Ein Short-Seller verdient an fallenden Kursen, weil er sich im Vorfeld Aktien (gegen Entgelt) leiht und diese an der Börse verkauft. Nach dem erhofften Kurseinbruch kauft der die Aktien billiger zurück und streicht die Kursdifferenz als gewinn ein. Soweit die Theorie. Denn fällt der Kurs nicht und steigt womöglich sogar, verbucht der Sohrt-Seller Verluste, wenn er die geliehenen Aktien zurückgeben muss, weil er sie dafür teurer an der Börse zurückkaufen muss. Zudem hat er während der Leihzeit die Leihgebühren entrichtet. Folglich hat der Short-Seller ein großes Interesse daran, (nur) auf die Aktien zu wetten, bei denen ein Kurseinbruch absehbar ist. Wieso also nicht einfach dem Schicksal auf die Sprünge helfen mit einem Short-Report?

Klingt fies, ist es auch. Aber nicht ungesetzlich und bisweilen sogar sinnvoll, denn es gibt ja durchaus Firmen, die gezielt Bilanzbetrug begehen und ihre Anleger täuschen und hier können Short-Reporte durchaus bereinigenden und aufklärenden Charakter haben. Enron oder Wirecard sind nur zwei Beispiele dafür.

Das Risiko für den Short-Report-Verfasser und ggf. den mit ihm verbundenen Short-Seller ist, dass sich ihre Vorwürfe als juristisch nicht haltbar erweisen und ggf. sogar als Marktmanipulation. Dann wäre das Vorgehen strafbar und würde ggf. nicht nur in einer fetten Geldstrafe, sondern auch im Gefängnis enden. Das ist durchaus schon passiert. Und auch deshalb achten Short-Report-Schreiber sehr genau darauf, keine Behauptungen aufzustellen, sondern Vermutungen, sie nutzen den Konjunktiv und begründen damit ihre Schlussfolgerungen. Bloß nicht festnageln lassen. Und trotzdem maximal aufbauschen, denn das ist ja der eigentliche Zweck der Sache: der Short-Seller will am Kurseinbruch Geld verdienen und je bombastischer der 'Skandal', desto schlimmer die Panik der Anleger und das folgende Kursmassaker. Deckt sich der Short-Seller zum richtigen Zeitpunkt mit den Aktien ein, winken ihm saufette Gewinne - völlig unabhängig davon, ob an seinen Vorwürfen etwas dran war oder nicht.

Die Short-Attacke gegen Mutares

Gotham City Research ist also kein Saubermann, der einen Betrüger überführen will, sondern ein auf Gewinnmaximierung fokussierter Akteur. Aber... das bedeutet nicht zwangsläufig, dass an den Vorwürfen nichts dran ist. Vielmehr muss man sich diese genauer ansehen und sich seine eigenen Gedanken machen - der Kurseinbruch alleine entscheidet jedenfalls nicht darüber, ob und ggf. wie weit die Vorwürfe berechtigt sind!

Der unsägliche Aurelius-Vergleich

Schon am Anfang disqualifiziert sich Gotham City Research bereits beinahe, indem man zum 'Beweis' der Mutares-Vorwürfe seinen eigenen Short-Report von 2017 gegen Aurelius als Vergleich heranzieht. Und das fortlaufend in dem Mutares-Report. Man hat fast das Gefühl, es ginge vielmehr um Aurelius als um Mutares.

Dazu muss man wissen, dass (a) die Geschäftsmodelle von Aurelius und Mutares ähnlich sind bzw. waren und (b) die Anwürfe von Gotham sich 2017 weitgehend als Schall und Rauch erwiesen haben. Heiße Luft! Das ignoriert Gotham heute natürlich und stellt alleine auf die Kursentwicklung der Aurelius-Aktie seit 2017 ab - und die sieht mit einem Minus von mehr als 70 % wahrlich nicht berauschend aus. So will Gotham suggerieren, wie erfolgreich man gewesen sei und Mutares ins gleiche Bild rücken. Aber das läuft nicht...

Denn die 2017er Aurelius hat nicht mehr viel mit der heutigen Aurelius gemein. Die 2017er Aurelius war in etwa so konzipiert wie Mutares heute und agierte ähnlich. Aber heute ist Aurelius ganz anders aufgestellt nach einer internen Umstrukturierung - zulasten der Aktionäre. Das frühere Unternehmen, also der Finanzinvestor, ist nicht mehr börsennotiert, an dem sind die Aktionäre nicht mehr beteiligt. Das ging schleichend, indem die lukrativsten Bereiche umgegliedert wurden. Zurück blieb lediglich der 'Investmentarm' Aurelius Equity Opportunities und an dem sind die Aktionäre beteiligt. Die Wertschöpfung findet aber (überwiegend) woanders statt und geht an den Aktionären vorbei; für die fallen nur die Krumen ab, nicht die satten Gewinne. Das schmeckte vielen Anlegern nicht, daher verkaufen sie ihre Aktien. Und Aurelius behandelt sie auch schlecht, hat Berichtspflichten reduziert, das Kapital herabgesetzt und drängt die Kleinaktionäre aus dem Unternehmen. Deshalb ist steht der Aktienkurs da, wo er steht, nicht weil die aufgeblasene Short-Attacke 2017 irgendwelche Substanz gehabt hätte.

Wer sich die damaligen Vorgänge, die ich als Aurelius-Aktionär miterlebt und noch einige Zeit begleitet habe, in Erinnerung rufen möchte, kann das in meinem ausführlichen Artikel tun, den ich mehrfach ergänzt habe, je weiter die 'Affäre' lief...

• Short, shorter, Attacke: Ströer, Wirecard - und jetzt auch Aurelius...

Zurück zu Mutares. Dass Aurelius in den Fokus gerückt wird, wirft also mehr Fragen zur Seriosität und dem Gehalt des Mutares-Short-Reports auf. Aber... es ist kein KO-Kriterium für die Kritik!

Gotham City Research behauptet zunächst, umfassendes eigenes Research betrieben zu haben. Aber dann wird in dem Report eigentlich nur das aufgewärmt, was seit einigen Wochen im Mutares-Board des Diskussionsforums 'wallstreet-online' ausgiebig diskutiert wird. Das ist keine Behauptung von mir, sondern Gothams Report verwendet dortige Aussagen von (anonymen) Nutzern und hat sogar Screenshots davon verwendet.

• Zum Mutares-Board bei wallstreet-online

Eine interessante Debatte, die ich auch schon seit einiger Zeit verfolge, aber es wirft ein weiteres schlechtes Licht auf den 'Profi-Short-Reporter', wenn er (beinahe ausschließlich) fremder Leute Aussagen für seinen eigenen 'Aufdeckungs-Report' verwendet. Aber... auch das bedeutet nicht zwangsläufig, dass an den Vorwürfen, Unterstellungen, Aussagen nichts dran ist.

Worum geht es eigentlich?

Im Wesentlichen bezweifelt Gotham City Research die Nachhaltigkeit des Geschäftsmodells von Mutares. Man behauptet, das Unternehmen habe einen sinkenden Cashflow, verbrenne zu viel Liquidität und diese decke nicht einmal die Dividenden, die Konzerntöchter würden immer größere operative Verluste ausweisen und das ganze Unternehmen würde nicht überleben können, wenn nicht bald Verkäufe von Töchtern mit hohem Gewinn realisiert werden. Und in markigen Worten, um die Panik anzuheizen, wird das dann als 'Schneeballsystem' bezeichnet, quasi als Anlegerbetrug.

Tja, das stimmt alles. Irgendwie. Jedenfalls die reinen Fakten. Aber es kommt auf die Lesart an und wie man die Fakten deutet. Und da landet man beim Geschäftsmodell von Mutares. Ausführlich habe ich es mal vor zwei Jahren vorgestellt, daher hier nur in aller Kürze.

• Mutares im Krisenmodus: Goldgräberstimmung beim Sanierungsspezialisten?!

Bei Mutares muss man zwei Ebenen unterscheiden. Die börsennotierte Holding ist die Mutter, die sanierungswilligen Töchter fließen in die Konzernbilanz ein.

Mutares kauft Sanierungsfälle und Randaktivitäten von Großkonzernen. Die werden über separate Zwischengesellschaften von der Holding separiert und so das Risiko begrenzt. Die Holding zahlt meistens nur einen marginalen Kaufpreis oder erhält manchmal sogar eine Sanierungsmitgift oben drauf. Anschließend schickt sie ihre Berater in die neue Tochter, wo diese Kosten sparen, Synergien heben, umstrukturieren - und dafür zahlt die Tochter Honorare an die Holding. Das ist die eine Einnahmequelle. Die zweite stellen die Sanierungsmitgiften dar und am Ende winkt der Verkaufserlös - möglichst mit hohem Gewinn. Aus diesen drei Quellen speisen sich die Einnahmen der Holding und daraus wird auch die Dividenden gezahlt. Was im Konzern passiert, ist nicht so relevant.

Naja... Dort findet die eigentliche Arbeit statt und zumeist die Konzernbilanz steigende Umsätze und steigende operative Verluste aus. Das gehört zu Geschäftsmodell! Denn Mutares kauft ja defizitäre Unternehmen, um sie zu sanieren. Beim Kauf kommen also z.B. 100 Mio. Umsatz in den Konzern, aber eben auch 10 Mio. Euro operativer Verlust. Je mehr und umso größere Unternehmen Mutares kauft, umso stärker wachsen Umsatz und operativer Konzern-Verlust. Ziemlich nachvollziehbar.

Gotham Gity Research nimmt insbesondere die steigenden operativen Verluste im Konzern aber als Beleg, dass das Geschäftsmodell nicht funktioniert. Und das ist eine falsche Behauptung. Bisher funktioniert es nämlich sehr gut - aber... richtig ist, dass es sich zu einem Problem entwickeln kann, wenn Mutares über einen längeren Zeitraum keine Sanierungserfolge hinlegen kann und keine erfolgreichen Exits gelingen. Das ist das Risiko des Geschäftsmodells. Unredlich von Gotham ist, dieses potenzielle und kurzfristig nicht wahrscheinliche Risiko als quasi morgen eintretend hinzustellen und Mutares als "konkursgefährdet" zu bezeichnen.

Zudem wird die negative Cashflow-Entwicklung als Schwäche und Risiko dargestellt. Klingt auch nicht gut, ist aber nachvollziehbar. Denn Mutares wächst schnell. Man übernimmt immer mehr und immer größere Sanierungsfälle und man expandiert ins Ausland mit neuen Büros in Skandinavien, Italien, China und ganz neu in den USA. Das alles kostet Geld für neue Büros, neues Personal, saugt also Liquidität aus der Holding. Und dann spielt Mutares im öfter mit Weltkonzernen, die einen starken Fokus darauf legen, dass die an Mutares abgegebenen Töchter oder Randbereiche auch wirklich saniert und nicht bloß ausgeplündert werden. Zu diesem Zweck fordern sie von Mutares immer öfter einen eigenen Sanierungsanteil, der in die neue Tochter einzulegen ist. Unterm Strich wird dieser Mutares beim erfolgreichen Verkauf wieder bezahlt, aber zunächst fließt erstmal weniger Geld in die Holding (gegenläufig zu den ggf. vereinnahmten Sanierungsmitgiften) oder sogar ab (in die neue Tochter als Sanierungshilfe). Die Cashflow-Entwicklung ist also begründet! Aber... trotz der Plausibilität bedeutet dies nicht, dass hier kein Risiko besteht. Denn Mutares ist auf erfolgreiche Exits angewiesen, diese sind der entscheidende Teil für den Erfolg und die Gewinne. Bleiben diese aus, kann die Cashflow-Entwicklung zum Problem werden. Nachvollziehbar, denn wenn ständig mehr Geld ausgegeben als eingenommen wird, ist das kein tragfähiges Businessmodell.

Gotham City Research behauptet jedoch, dass es bereits ein Problem sei (das ist übertrieben) und dass Mutares sich alleine durch die Ausgabe neuer Anleihen und die Aufnahme frischen Fremdkapitals finanzieren können. Das sind allerdings zwei unterschiedliche Seiten der Medaillen. Aber, wie gesagt, es hängt an den zu vereinnahmenden Exit-Gewinnen, ob sich dieses theoretische Problem zu einem realen entwickelt. Dann müsste Mutares ggf. Gegenmaßnahmen einleiten, eigene Kosten sparen, Töchter schließen. Dafür gibt es bisher keine Anzeichen. Aber... Muatres hat seinen Schwerpunkt bisher im Automotive-Sektor und der ist arg krisengebeutelt. Hier häufen sich die Insolvenzen, und das Kaufinteresse auch an gut laufenden Firmen lässt weiter nach. Mit dem Fokus auf Deutschland und Europa ist Mutares hier besonders exponiert und es ist die Erwartung nachvollziehbar, dass sich (a) die Sanierungen als schwieriger und langwieriger erweisen, (b) der Zeithorizont weiter in die Zukunft verschiebt und damit die Realisierung von Verkaufserlösen und -gewinnen und (c) die Verkaufspreise weniger hoch als ursprünglich mal erhofft ausfallen werden.

Alle drei Faktoren sind reale negative Einflüsse, die das Business von Mutares aktuell treffen. Deshalb ist eine niedriger Aktienkurs im Vergleich zum Frühjahr, als noch allerorts die Sonne zu scheinen schien, durchaus angebracht. Gotham City Research stellt diese branchenübliche Zyklik jedoch als bevorstehendes Armageddon dar, und das ist maßlos übertrieben. Allerdings zielführend, wenn man Anleger in Angst versetzen und zum panikartigen Verkauf ihrer Aktien verleiten will. Und genau das ist ja bekanntlich die Absicht, die hinter dem Short-Report steht.

Und dann fehlt der NAV? Nö...

Zuletzt beißt sich Gotham City Research an der nicht mehr veröffentlichten Bekanntgabe des NAV der Beteiligungen fest. Das habe auch Aurelius irgendwann unterlassen und sei ein schlechtes Zeichen. Naja. Bei einer 'normalen' Beteiligungsgesellschaft macht die Angabe des ermittelten Buchwerts Sinn, denn es geht ja um Wertzuwächse des Anlagevermögens. Bei einem Sanierungsspezialisten, der verlustbringende Beteiligungen hat und mit dem Verkauf nach erfolgreicher Sanierung sein Geld verdient, eher weniger. Ziel ist nicht, die rentablen Unternehmen zu behalten, sondern sie zu verkaufen. Ihren selbst eingeschätzten Wert öffentlich zu verkünden, würde Kaufinteressenten davon abhalten, mehr zu bezahlen - vor allem keine strategischen Preise, wenn das Target genau die ideale Ergänzung für dieses Unternehmen ist. Wie sollte Mutares 100 Mio. Euro als Kaufpreis einsacken können, wenn sie gerade selbst den Wert mit 75 Mio. Euro ausgewiesen haben?

Zudem hat Mutares ein Interesse daran, Töchter möglichst schnell wieder loszuwerden. Daher macht die Betrachtung des NAV als Vergleich mit Vorquartalen oder Vorjahren eher wenig Sinn. Weil nicht mehr dieselben Unternehmen im NAV enthalten sind. Bei einem Beteiligungsunternehmen wie GESCO oder INDUS hingegen ist Konstanz im Beteiligungsportfolio Geschäftszweck und daher die NAV-Entwicklung über einen längeren Zeitraum durchaus sinnvoll. Auch hier hat Gotham also versucht, eine Eidechse zu einem Krokodil aufzublasen, um damit möglichst viel Angst zu schüren. Klappt aber nicht wirklich...

Meine Einschätzung

Der Short-Report skizziert eine Reihe realer Fragen, mit denen sich Mutares-Anleger beschäftigen sollten. Weil es das Businessmodell betrifft und wie dies momentan operativ läuft. Aber... das meiste wirkt aufgebauscht und zu einem Panikcocktail verrührt. Mutares wird bestimmt in den nächsten Tagen ausführlich auf die Short-Attacke reagieren und viele der angesprochenen Punkte erklären und die Unterstellungen und Behauptungen entkräften können.

Bei einem Punkt wird man wohl zurückrudern müssen, denn in den (noch ungeprüften) Konzern-Halbjahreszahlen wurden in der Kapitalflussrechnung und im Finanzmittelbestand leicht abweichende Beträge ausgewiesen - vermutlich ein Versehen, aber ein ärgerliches. Das ist aber kaum kriegsentscheidend.

Quelle: wallstreet-online.de

Der Aktienkurs ist implodiert und sogar unter die Marke von 20 Euro abgetaucht. Ob sich Short-Seller GIP bereits wieder eingedeckt hat, werden wir in den nächsten Tagen erfahren. Erfolg hatte er mit der Short-Attacke jedenfalls schon mal. Es kann (auch deshalb) zu einer deutlichen Gegenbewegung in den nächsten Tagen kommen. Die Erfahrung zeigt allerdings, dass sich der Aktienkurs über viele Wochen und nur gemächlich von einer Short-Attacke erholt. Zu viele Anleger sitzen auf unrealisierten Verlusten und nutzen Erholungsversuche des Kurses, um mit einem blauen Auge aussteigen zu können. Das bringt den einsetzenden Kursaufschwung immer wieder ins Stocken.

Jetzt zum Einstieg zu Blasen, nur weil der Kurs so schön niedrig steht, ist auch kein guter Rat. Zumindest die Replik von Mutares zu den Vorwürfen sollte abgewartet und geprüft werden. Und auch dann sollte man sich genau überlegen, ob man das Geschäftsmodell von Mutares wirklich verstanden hat und ob man mit den - nicht zu Unrecht - aufgeworfenen Risiken gut leben kann. Das muss jeder Anleger für sich selbst entscheiden und nicht jedermann fühlt sich mit dem Geschäftsmodell wohl.

Am Ende dürfte diese Short-Attacke viel Rauch und wenig Feuer gebracht haben - es sei denn, Mutares kriegt für längere Zeit keine Exits hin. Dann würde sich ein latentes Risiko des Geschäftsmodells konkretisieren und Mutares würde wie jedes Unternehmen schlecht dastehen, dem die Haupteinnahmequelle versiegt ist. Aber auch das ist ja wohl ohnehin klar und bedarf nicht des Hinweises eines eigennützigen Short-Sellers...

ERGÄNZUNG VOM 26.09. UM 16:34

Erste Stellungnahme von Mutares zum Research-Bericht von Gotham City und der Shortattacke sowie Einblick in den aktuellen Geschäftsverlauf sowie kurz- und mittelfristige Aussichten

München, 26. September 2024 - Die Mutares SE & Co. KGaA hat heute vom Bericht von Gotham City Research Kenntnis erhalten und gibt dazu die folgende erste Stellungnahme ab:

• Kommerzielles Interesse von Gotham City Research an fallenden Kursen zur Maximierung des eigenen Profits (Short-Position)
• Einseitige negative Interpretation der Mutares-Strategie und von selektierten Geschäftsvorfällen
• Erfolgreiche Mutares-Exits in 2022-2024 mit Nettoerlösen von EUR >200 Mio. bestätigen Mutares-Strategie
• Vorstand bestätigt Dividendenstrategie und Guidance

Kommerzielles Interesse von Gotham City Research

Der heute von Gotham City Research veröffentlichte Bericht ("Bericht") besteht hauptsächlich aus Fakten, die bereits von Mutares veröffentlicht wurden. Diese Fakten werden aus Sicht von Mutares jedoch irreführend dargestellt und mit Behauptungen, Vermutungen und Unterstellungen versehen, um die Sachlage zu verzerren und zum Schaden der Mutares-Aktionäre eigene wirtschaftliche Interessen (Short-Position) zu verfolgen.

Einseitige negative Interpretation der Mutares-Strategie

Mutares hat sich klar zu einer globalen Wachstumsstrategie bekannt, diese seit 2020 konsequent und erfolgreich verfolgt. Mutares investiert, insbesondere im Automotive & Mobility Bereich, signifikant, um seine Strategie eines Lösungsanbieters und Konsolidierers in der mittelständischen Zulieferbranche voranzutreiben. Die Portfoliounternehmen werden im Wesentlichen von der Mutares SE & Co. KGaA finanziert.

Die Strategie von Mutares und einzelne Geschäftsvorfälle in der Vergangenheit werden in dem Bericht sehr einseitig dargestellt und berücksichtigen nicht die Geschäftsidee der 2008 gegründeten Mutares, Gesellschaften zu restrukturieren, dafür auch Eigenkapital einzusetzen und die restrukturierten Gesellschaften dann gewinnbringend an einen neuen strategischen Eigentümer zu verkaufen.

Mutares bilanziert und veröffentlicht die erforderlichen Finanzinformationen gemäß den gesetzlichen Vorgaben. Alle einschlägigen und gesetzlich vorgeschriebenen Transparenzpflichten, wie beispielsweise die Veröffentlichung offenlegungspflichtiger Geschäfte mit verbundenen Personen, werden von Mutares eingehalten.

Sämtliche im Bericht genannten Geschäftsvorfälle sind in den geprüften Finanzkennzahlen der Abschlüsse bis einschließlich 2023 von Mutares vollständig und korrekt abgebildet.

Erfolgreiche Exits 2022-2024

Im Zuge der strategischen Änderungen seit 2020 und innerhalb der typischen Halteperiode der Portfoliounternehmen von 3-5 Jahren wurden die ersten signifikanten Verkäufe von Portfoliounternehmen in den Jahren 2022-2024 materialisiert. Mit dem Verkauf der BEXity, der SMP und der Frigoscandia Gruppe, die zu Exiterlösen von über EUR 200 Mio. führten, hat Mutares in den letzten Jahren wesentliche Exits an Strategen realisieren können, an deren Erfolg die Mutares-Aktionäre im Rahmen der Dividende beteiligt wurden. Es ist und bleibt das Ziel von Mutares, seine Aktionäre nachhaltig und wesentlich am Unternehmenserfolg zu beteiligen.

Guidance und Dividendenstrategie

Der Vorstand hat im letzten Jahr seine Dividendenstrategie nach oben angepasst. Statt einer Basisdividende von EUR 1,00 je Aktie sieht die aktuelle Dividendenstrategie für die Mutares-Aktionäre eine Mindestdividende von EUR 2,00 je Aktie vor. Der Vorstand ist davon überzeugt, die Guidance für das laufende Geschäftsjahr zu erfüllen und den eingeschlagenen Erfolgsweg weiterzugehen. We deliver what we promise.

Mutares wird zeitnah eine weitere detaillierte Stellungnahme zu dem Bericht von Gotham City Research veröffentlichen.

Disclaimer: Habe GESCO, INDUS, Mutares auf meiner Beobachtungsliste und/oder im Depot/Wiki.